中国宏观杠杆率首次突破重大关口

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（7月26日）

（7月29日）

（7月28日）

（7月30日）

Headline

融资成本低，离岸人民币债券发行连续升温

南向资金对港股影响分化，大小盘迥异

中国商品在美市场份额与价格优势呈正相关

各省财政自给能力悬殊，东北和西部依赖中央支持

中国宏观杠杆率首破300%，物价低迷是主因

美国通胀数据反弹，核心通胀上行压力加大

美国消费支出温和回升，但实际增长乏力

美国七月裁员激增，创下近年同期新高

美国制造业高薪资阻碍劳动密集产业回流

亚马逊业绩超预期，但三季度指引疲软

苹果业绩超预期，iPhone和大中华区销售强劲

设计软件Figma上市首日股价暴涨创下纪录

加拿大人赴美旅行数量上半年大幅下降

欧盟深化内部市场可抵消美关税冲击

SK海力士超三星成全球最大内存芯片商

全球制造业同步放缓，新兴市场承压

墨西哥暂时避免美国关税上调，获延期

中国

1.在离岸人民币融资成本持续走低的推动下，信用类点心债（离岸人民币债券）发行连续四个月升温，7月发行量同比增长约22%至501亿元，创八个月新高。离岸人民币流动性改善及南向资金沉淀，已将融资成本显著压低，吸引了众多中外企业发行。此外，市场对“债券南向通”即将扩容的预期，有望进一步提振市场需求，支撑点心债的利差优势。

来源：Bloomberg

2.根据瑞银的量化研究，南向资金对港股价格的影响呈现出显著的双重性，其作用因投资标的和持股比例的不同而截然相反。对于港股通范围内的所有股票，南向资金流向与股价普遍呈负相关，显示出“越跌越买”的逆向布局特征。然而，在恒生中国企业指数排名前30的大盘蓝筹股中，情况则完全相反：南向资金流与股价呈显著正相关，且随着持股比例的提高，相关性急剧增强。特别是在南向资金持股超过30%的核心蓝筹股中，其资金流向与股价的相关性高达0.8以上。

来源：瑞银（《H股投资策略：变化与不变》，）

3.根据摩根大通的分析，中国产品在美国进口市场的份额与其价格优势呈现显著的正相关。在市占率高达80-100%的商品类别中，中国产品的价格要比世界其他地区的同类产品平均低39%。与此同时，在美国从中国进口的总商品额中，有近一半（48%）来自于中国已占据超过60%市场份额的领域。

来源：摩根大通（《中国经济和金融市场手册2025年第二季度：结构性失衡与增长担忧》，）

4.从盈利角度看，美元走弱将主要利好那些持有较多美元计价债务的中国A股公司。A股市场上，美元债务敞口最高的行业主要为家电、交通运输、有色金属和电子。

来源：瑞银（《中国股票策略：美元走弱将如何影响A股和A-H溢价？》，）

5.从2019年第四季度到2025年，中国工业部门的平均产能利用率下降了3.1个百分点，其中非金属矿物、汽车和电气设备行业的降幅最大。大部分工业行业的产能利用率仍未恢复至疫情前水平，多数行业的利用率运行在80%以下。

来源：汇丰（《中国股权策略：中国供给侧改革2.0——这次可能不同》，）

6.中国各省财政自给能力分化悬殊：上海、广东等沿海富裕省市的财政收入几乎完全自给，而西藏、青海等西部省份的财政收入中，超过80%来自中央政府的转移支付。随着经济增长放缓和地方债务负担加重，许多省份对中央支持的依赖日益加深。在此背景下，中央的转移支付是防止巨大财政差距演变为显著信用评级分化的关键，若无此支持，地方政府的信用状况将出现巨大差异。

来源：标普全球（《中国省级政府：中央支持创造更均衡的信用状况》，）

7.根据国家金融与发展实验室的数据，受物价持续低迷拖累名义GDP增速的影响，2025年二季度中国宏观杠杆率被动上行1.9个百分点至300.4%，首次突破300%关口。分部门看，政府杠杆率从63.3%升至65.3%，居民杠杆率从61.5%降至61.1%，非金融企业杠杆率则从173.7%微升至174.0%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.克而瑞地产研究初步统计数据显示，百强房企7月实现销售操盘金额2111.6亿元，同比下降24%，创去年9月以来的最大跌幅；环比则大幅下滑38%。此前统计局数据显示，6月新房价格出现八个月来最大跌幅，表明去年9月推出的一揽子刺激措施效果正在减弱。

来源：Bloomberg

美国

1.美国6月个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.3%，为四个月来最大增幅，符合市场预期，高于5月上修后的0.2%。商品价格上涨0.4%，高于上月的0.1%；服务价格涨幅维持在0.2%。核心PCE物价指数（剔除食品和能源）环比上涨0.3%，同样创四个月最大增幅。食品价格上涨0.3%，能源价格则反弹0.9%。同比来看，PCE整体通胀升至2.6%，连续第二个月上行，高于预期的2.5%；核心通胀维持在2.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国6月个人支出环比增长0.3%，较5月持平状态回升，但略低于市场预期的0.4%。增长主要来自商品支出的反弹（+0.5%，前值-0.7%），其中非耐用品支出增长0.7%，耐用品则持平。服务支出维持0.3%的增幅。经通胀调整后，实际消费仅增长0.1%，较上月的下降0.2%略有改善。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国7月第四周的初次申请失业金人数小幅增加1000人至21.8万人，低于市场预期的22.4万人，接近上月创下的三个月低位。持续领取失业金人数维持在194.6万人，与前周下修数据持平，略低于上月超过196万人创下的2021年以来高点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.美国企业在7月宣布裁员62,075人，环比增加29%，同比则激增140%，远高于疫情以来同期平均水平。截至目前，今年累计裁员已达806,383人，为2020年以来同期最高。主要裁员原因包括政府效率部（DOGE）主导的联邦预算削减，已影响非营利组织、医疗及公共部门，全年已导致28.97万人裁员；另有1万人因人工智能被裁，约6,000个岗位裁减则受关税不确定性影响。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.美国芝加哥商业景气指数（芝加哥PMI）在7月升至47.1，高于6月的40.4和市场预期的42，创下自3月以来最高水平，但仍连续第20个月处于收缩区间。反弹主要由新订单指数大幅上升14.6点带动，该项指数跃升至2022年5月以来新高，显示区域需求回暖。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.美国制造业工人的高昂薪资是阻碍劳动密集型产业回流的关键结构性因素，例如2023年美国制造业平均工资是越南的21倍以上。在这种巨大的成本差异面前，10%-50%幅度的关税不足以弥补海外生产的成本优势。纺织服装、家具和木制品是美国劳动密集度最高的行业，也正是这些行业在成本竞争中劣势最为明显。

来源：牛津经济研究院

7.2025年第二季度美国IPO市场活动显著回升，共有59宗交易累计募资150.2亿美元，募资额较第一季度的112.3亿美元增长33.75%。同期全球IPO交易数量则下降超过4%。

来源：标普全球

8.亚马逊公布第二季度业绩，营收同比增长13%至1677亿美元，高于市场预期的1621亿美元；每股盈利为1.68美元，同样高于预期的1.33美元。分部门看，其云服务（AWS）销售额增长17.5%至308.7亿美元，但增速仍落后于竞争对手谷歌（增长32%）和微软（增长39%）；广告业务收入157亿美元及网上商店收入615亿美元均超出预期。尽管业绩强劲，但公司对第三季度的指引未能带来惊喜，预计营业利润在155亿至205亿美元之间，低于市场共识，导致股价盘后下跌6.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

9.苹果公司公布第三财季业绩，营收同比增长近10%至940.4亿美元，高于市场预期的895.3亿美元；每股盈利为1.57美元，同样高于预期的1.43美元。业绩超预期的主要动力来自iPhone销售，其收入同比增长13%至445.8亿美元，远超市场预期。苹果大中华区销售额同比增长4%，重回增长轨道；美洲市场收入增长9%，欧洲市场增长10%。公司整体毛利率也优于预期。受此提振，苹果股价在盘后交易中上涨2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

10.设计软件公司Figma周四在纽约证券交易所上市首日，其股价较33美元的发行价飙升，收盘报115.50美元，涨幅约250%，推动公司完全稀释后估值超过650亿美元。这是三十年来美国规模超10亿美元IPO中最大的首日涨幅。这一估值也是Adobe在2023年被取消的收购案中所出价格的三倍以上。此次上市为Figma在人工智能创意软件领域的竞争中提供了强有力的资本支持。

来源：Bloomberg

加拿大

根据加拿大统计局的数据，由于民众对美情绪走弱，2025年上半年，加拿大人赴美旅行总数同比下降23.7%，其中陆路入境人数剧减28.0%，而空路入境人数降幅相对温和，为13.3%。

来源：牛津经济研究院

欧洲

1.德国7月CPI同比增速维持在2%，与6月持平，略高于市场预期的1.9%。食品价格涨幅扩大至2.2%，能源价格跌幅收窄至3.4%，抵消服务价格通胀放缓带来的影响，后者降至三年来最低的3.1%。环比来看，CPI上涨0.3%，高于6月持平状态和预期的0.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.面对潜在的美国关税威胁，欧盟最有效的应对策略是深化其内部单一市场，其内部商品和服务贸易总额仅需提升1.1%，便可完全抵消15%的美国关税所带来的冲击。对于德国和意大利等主要经济体，由于其庞大的对欧贸易基数，只需将对欧出口相应提高0.2%即可弥补损失。此外，通过贸易多元化加强与南方共同市场（Mercosur）等地区的联系，有望每年增加140亿美元出口，但这仅能覆盖约四分之一的潜在损失。

来源：安联研究

英国

根据新的美英贸易协定，英国同意对其出口至美国的汽车实施进口配额限制，每年10万辆以内的英国汽车进口将适用10%的关税，而一旦超出该门槛，关税税率将跃升至25%。该配额基于去年的出口量设定，但远低于英国在2016年至2020年间近23万辆的出口峰值。这一安排可能导致英国对美汽车出口量再也无法恢复至历史高位。

来源：丰业银行

亚太

根据公司财报，在人工智能驱动的需求下，SK海力士2025年第二季度内存业务营收达21.8万亿韩元，首次超过三星电子的21.2万亿韩元，成为全球最大的内存芯片制造商。这一历史性转变主要源于两家公司在高带宽内存（HBM）市场的表现差异。据研究机构数据，SK海力士目前占据62%的HBM市场份额，是英伟达的关键供应商，而三星的市场份额仅为17%，其最先进产品尚未获得关键客户认证。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.基于制造业PMI的分析显示，截至2025年5月，全球发达市场（DM）与新兴市场（EM）的制造业正处于一个同步放缓周期，改变了自2023年以来“发达市场收缩、新兴市场扩张”的格局。

来源：安联研究

2.墨西哥总统克劳迪娅·谢因鲍姆在与特朗普通话后表示，墨西哥成功避免了原定于次日实施的关税上调，现有关税将延长90天，为通过对话达成长期协议争取时间。特朗普在社交媒体上发文称，与谢因鲍姆的通话“非常成功”，并表示由于与墨西哥的协议更为复杂，决定给予更多时间磋商。延长期间，25%的芬太尼税、汽车关税及50%的钢铝铜税将继续执行，但符合美墨加协定（USMCA）规则的出口商品大多获豁免。特朗普还称墨西哥同意取消非关税壁垒，但未提供细节。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.南非储备银行周四一致决定将基准利率下调25个基点至7%，为2022年11月以来最低，符合市场预期。南非储备银行的政策声明指出，全球贸易不确定性仍高，多国尚未与美国达成协议；同时，兰特走强、通胀预期温和，6月整体与核心通胀分别为3%和2.9%，接近央行目标区间下限。央行预计今年通胀将小幅升至3.3%，2027年回稳至3%。受物流等供给侧瓶颈影响，经济前景仍疲弱，2025年与2026年增长预期分别被下调至0.9%和1.3%，但2027年上调至2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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