上市即巅峰？沪上阿姨“虚胖”现形

文 | 萧田

新茶饮行业开始有了更多更高维度的内卷——IPO。

过去几年，新茶饮从卷规模、卷联名、卷价格、卷加盟，已经卷到极致，如今又开始纷纷抢跑IPO了。

继奈雪的茶、茶百道、古茗、蜜雪冰城陆续成功登陆港交所，上海最大的奶茶公司——沪上阿姨也于前不久上市了。

有意思的是，前不久美团、阿里、京东三大平台的外卖大战硝烟弥漫，港股上市茶饮企业股价一度飙升。蜜雪冰城、古茗、茶百道纷纷享受资本红利，唯独沪上阿姨涨幅微弱，成为资本盛宴中的陪跑者。

要知道，几个月前沪上阿姨（02589.HK）上市首日，股价一度表现强劲，开盘即大涨68.49%，报190.6港元，市值一度突破200亿港元。

短短几个月，资本为何又不看好沪上阿姨了？那么，上市后的沪上阿姨，未来前景到底如何呢？

1、上市长期是机会，短期是问题放大器

对于沪上阿姨而言，IPO确实给了它更大的增长池，但也把它推入了更激烈的市场考验之中。过去台下的竞争也被摆上了桌子上。

从商业模式上看，沪上阿姨和其他几家的赚钱模式从本质上说并没有什么不同：

业务模式以加盟为主，通过加盟实现门店快速扩张；不靠卖奶茶赚钱，而是靠向加盟商售卖原材料、设备和服务盈利。

蜜雪冰城、茶百道、古茗、沪上阿姨四个品牌均有99%以上门店为加盟门店，80%以上的收入来自售卖原材料和设备。

但也正因为如此，门店数量，是评价核心竞争力的最核心维度。

在加盟商争夺战中，和同行相比，沪上阿姨凭借着加盟条件较为简单、费用投入更低的优势，迎来了门店的高速扩张。

公开资料显示，沪上阿姨加盟前期总预算最低17万元（不含店面租金、转让费及装修费），其中品牌加盟费4.98万元，现新签门店还可享加盟费减免或现金奖励。

相比之下，蜜雪冰城加盟店的最低投资金额为21万元，古茗为23万元，茶百道约27万元。

牺牲部分利润后，沪上阿姨完成了门店规模的翻倍增长。

2021年至2023年，沪上阿姨分别实现营收16.40亿元、21.99亿元、33.48亿元。2022年和2023年的门店新增数分别为1531家、2482家。

截至2024年底，沪上阿姨的门店数达9176家，覆盖全国300多个城市，注册会员超1.15亿人，GMV突破107亿元，位列中国现制茶饮行业第四。

但门店多并不代表赚钱能力强，反而颇有“虚胖”之势。

在2023年，沪上阿姨的财务数据表现异常亮眼，营收同比增长52%，净利润也同比大幅度增长160%。

但门店总数相当的情况下，2023年，沪上阿姨的营收规模约为茶百道的六成；单店平均销售杯数约为7.49万杯，茶百道则为14.35万杯。

这背后又引出了一个重要的问题——大而不强。

根据招股书，在2024年，经过了一年的加速奔跑之后，公司门店量净增加1387家，增长反而出现了瓶颈：营收同比微弱下滑1.9%，净利润同比降低15%。

更重要的是，沪上阿姨的单店GMV也出现了下滑。

在去年，沪上阿姨所有品牌平均单店GMV从2023年的156万元下降到137万元，平均每单的GMV也从26元降低到了25元。其中沪上阿姨主品牌加盟店的平均GMV由160万元下滑到140万元。

众所周知，在同样的加盟模式下，单店销售额的下降，会直接影响加盟商的信心，从而导致闭店数量增加。

根据华安证券的研报数据显示，沪上阿姨2023年闭店率为7.7%，高于其他茶饮主流品牌，仅2024年上半年关闭的加盟店数量就有531家，占同期总门店数量的6%左右。

放眼整个行业来看，已上市的六家新茶饮公司中，沪上阿姨的营收规模也排在最后，低于茶百道；净利润则排在仍处亏损的奈雪的茶前面，排名倒数第二。其2024年毛利率为31.3%，毛利率与蜜雪冰城、古茗、茶百道接近，低于霸王茶姬超50%的毛利率。

这或许也可以解释，为什么截至目前，沪上阿姨股价和总市值再也没有突破上市首日的表现，妥妥的“上市即巅峰”。

2、山东夫妇打造的“上海”品牌

沪上阿姨的崛起故事充满反差。

这个以“上海”为名的品牌，却是一对山东夫妇做大的“夫妻店”。虽然叫“沪上阿姨”，但却在齐鲁地区发扬光大。

2013年的一天，单卫钧和周蓉蓉夫妇在一条上海弄堂里找到了灵感来源——

一家连门牌都没有的奶茶店，因为把奶茶与本地习惯食用的血糯米混合熬制，迎合了上海人的茶饮口味，门口大排长龙。

于是，这对从美国安利公司辞职的高管夫妇开始研究上了“沪式奶茶”：他们把血糯米、青稞、燕麦等食材融入茶饮中，跨界搭配，创造出了“五谷奶茶”这一新概念。

也许是为了纪念开发这一产品的上海弄堂奶茶店阿姨，夫妻俩将新店命名为“沪上阿姨”。

在那个新茶饮行业方兴未艾，珍珠奶茶和果茶大行其道的年代，这款产品得到了市场的推崇，仅仅25平方米的店面，开业第一天，就卖出了1000多杯奶茶，首月营业额突破了30万元。

首店成功后，沪上阿姨主要做了两件事，一件是去北方，另一件就是下沉。

彼时，大多数品牌还在一线城市开卷。在北方，河南的“雪王”以卖刨冰和冰激凌起家，也正式进军新茶饮不久，走下沉市场的策略也是刚提出。

比较宽松的市场环境，为沪上阿姨早期的迅速生长奠定了基础。

绕开奶茶激烈竞争的南方“主战场”，沪上阿姨从2014年开始下沉，并在次年开放加盟。“向北走”之后，山东成为沪上阿姨开店的大本营，并拓展到天津、河北等地。

单卫钧当年提到在天津市场的开拓时曾说：“我们一开始定下的打法就是会持续、密集地开店，实现我们的战略构想——大家不用等太久，在15分钟甚至更短时间内可以买到。”

可以说，沪上阿姨收入的半壁江山，是靠数量广大的“县城中产”撑起来的。时至今日，“下沉市场”和“北方”依然是沪上阿姨最显著的标签。

沪上阿姨在官方中也如此介绍自己为“北方排名第一”的“中价现制茶饮店品牌”。

值得一提的是，沪上阿姨的上市也赶上了好时候，前不久蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金组成的“港股三姐妹”爆发，直接带火了在香港上市的消费股。

沪上阿姨的市盈率（TTM）达到了51.95倍,这一估值大幅高于业绩增长较快的蜜雪冰城约40倍的估值，位居六家新茶饮之首。

与其说这次的“三国杀”中资本市场不看好沪上阿姨，倒不如说被市场高估的沪上阿姨正在回归它应有的价值。

3、做简单且正确的事，沪上阿姨没有想象力

客观而言，茶百道、古茗、霸王茶姬、蜜雪冰城也都是采用加盟模式。轻资产、快速扩张的加盟模式，但为什么唯独沪上阿姨却有陷入困局之势？

看起来都是做下沉市场的生意，对比蜜雪冰城和古茗，沪上阿姨的位置和营收都稍显尴尬。在一线城市，沪上阿姨需要和更高端的喜茶、奈雪竞争，在下沉市场，价格上也不如蜜雪冰城有竞争力。

这背后源自沪上阿姨自身能力的不足，确切地说，是更愿意做简单而正确的事，而非“难而正确的事情”。

比如，同样采用加盟模式的蜜雪冰城们都主动开启了由轻转重的模式，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材约 60% 由自有工厂生产，自建原材料工厂和仓储物流体系，保证低价优势。

在下沉市场，产品定价本身就低，利润空间不大，品牌必须要从成本和管理上抠利润。

但沪上阿姨供应链中的冷链仓储、物流配送全部依赖第三方，原材料价格高居不下，承担压力的往往是加盟商，因而引发了一系列产品质量问题。

另一方面，沪上阿姨虽然面向C端，但却做的是小B和B端的生意。即“供应链中间商”——这种模式在市场竞争加剧时难以为继。

2024年，沪上阿姨96.5%收入来自加盟商，其中食材销售占比80.1%，加盟服务收入占比16.4%，自营店收入仅占1.5%。

根据招股书披露，旗下99.7%的门店是加盟店，而总部赚的其实不是加盟费，而是供应链的“中间商差价”。

沪上阿姨要求加盟商向其集中采购平台采购大部分食材，不仅能够严控食材供应，还能提高公司对供应商的议价能力。

这一点，从产品毛利率的增长上能看出来。

在整体行业放缓及竞争加剧的背景下，公司营收从2023年的33.48亿元降至2024年的32.85亿元，但毛利率却由30.4%升至31.3%。

由此也引发了诸多问题，如去年曾有加盟商反映沪上阿姨原材料价格偏高、因亏损闭店表达不满等。

一个例证是，沪上阿姨旗下除了沪上阿姨，还推出了沪咖、茶瀑布，对应着不同群体的消费需求。

2023年沪咖总门店数为2064家，卖出了170万杯咖啡，就在去年9月沪咖还官宣将会独立运营并开放加盟，计划未来5年在一二线城市新开70家品牌直营店。

只是从实际表现来看，沪上阿姨的咖啡生意并不算亮眼。

招股书显示，2022~2024上半年沪咖单店日均GMV分别为139元、136元和116元，惨淡的销量使得门店数在2024上半年还有所缩减。

从茶饮到咖啡，无异于一场“没有最卷，只有更卷”的竞赛。沪上阿姨入局咖啡的目的或许并非是咖啡，而是继续做“供应链中间商”，赚加盟和原材料的钱。

经过近几年的厮杀，新茶饮市场从增量竞争转为存量竞争，据中国连锁经营协会预测，市场规模增速将从2023年的44.3%降至2025年的12.4%。

提及蜜雪冰城，很多消费者的第一反应都是“几块钱一杯的奶茶，还要什么自行车”，蜜雪冰城的低价策略早已深入人心；如今势头正盛的霸王茶姬，主打东方轻乳茶；相对小众的茉莉奶白，以茉莉花这一细分口味切入，同样吸引了不少消费者争相打卡。

反观沪上阿姨，从最开始的五谷奶茶、到后来的水果茶和轻乳茶，始终未能和其他品牌之间打出差异化，正在被消费者遗忘。

当我们热衷于谈论市场规模增长时，往往忽略了新茶饮市场的集中度。

2024年，对于新茶饮行业可以说是“肉搏年”。2025年，新中式茶饮整个行业的品牌集中度会进一步提升，马太效应表现得更加淋漓尽致。

跑马圈地的野蛮生长已经过去，等待赛道玩家的将是比拼成本和效率、规模与运营、创新能力等综合实力的较量。谁的真功夫不够硬，就有可能被大鱼吃掉。