董忠云：“反内卷”行情将怎么演绎、如何配置

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周沪指继续延续上涨态势，连续第五周周K线上涨，并一度站上3600点重要整数关口，逼近本轮自2024年9月24日以来的经济转型牛高点。以此趋势来看，突破或指日可待。结构上，“反内卷”政策持续推进，“反内卷”需求端重要配套工程落地，本周顺周期板块领涨。

我们通过复盘对比上一轮2016年至2017年的供给侧改革背景下的市场行业，尝试为本轮“反内卷”行情做推演。整体看，本轮“反内卷”政策与上一轮供给侧改革存在一定类似之处，但从政策背景和目的来看，二者又存在明显不同。上一轮供给侧结构性改革主要为解决传统制造领域存在的产能过剩问题，而本轮“反内卷”更多在打击恶性竞争降价。这导致政策涉及的产业范围和企业性质不同，本轮政策手段效果以及需求端配套政策级别或均弱于供给侧改革，预计“反内卷”行情或将演绎为弱化版的供给侧改革行情。

复盘上一轮供给侧改革产能去化资源品的A股行情，行情起点的确认经历三个阶段：预期改善、价格验证、ROE验证。初期，产能去化政策为市场形成减产预期，商品市场率先反应，但股票市场情绪尚未被扭转。第二阶段，商品价格上升，但此时披露数据显示资源品ROE尚未筑底，A股资源品走势跟随商品市场价格持续反弹而上涨，但随后或因ROE未能验证而震荡。第三阶段，ROE拐点到来，商品价格、产业盈利能力同步改善，A股对应的板块大行情随之启动。

或因市场学习效应，本轮“反内卷”行情直接调入第二阶段即ROE尚未验证，但股价和商品价格已同步上涨阶段。后续，若近一个季度ROE不能及时验证或对行情有一定干扰，但一旦ROE验证后，相关受益板块有望迎来更大的行情。

根据“反内卷”政策目的，我们筛选产能利用率低、盈利水平低的同时却还在扩产能的行业，预计这些行业相对更受益于“反内卷”政策。结果显示，钢铁、煤炭、橡胶、玻璃等传统上游行业，设备、造纸等传统制造业，家用电器等传统消费行业，半导体、电子、军工等部分技术密集型产业的产能周期改善或将更为受益。

根据2025年基金二季报，在万得全A二季度上涨3.86%的背景下，主动偏股型基金规模有所回落，基金净值与基金份额均出现下滑，分别较一季度下行2.39%和0.52%。从基金发行情况上来看，二季度主动偏股型基金的发行份额较一季度明显改善。二季度主动偏股型基金股票仓位延续小幅回升，但A股仓位继续回落，机构在配置上对港股的青睐或仍在上升。主动偏股型基金二季度加仓最多的申万一级行业为通信、银行、国防军工，减仓最多的行业为食品饮料、汽车、电力设备，通信、汽车、电子、国防军工持仓处于历史较高水平。超配角度看，电子再次为超配第一的行业，且超配比例依旧远多其他行业，非银金融为第一大低配行业。

继续强调“大军工”及新质新域领域为传统军工行业带来的市场增量及估值空间的提升。尤其是“大军工”方面，随着政策、技术、资本等众多方面的支持，低空经济、商业航天等领域在“十五五”期间内，将开始进行从“1”到“100”的快速发展。

投资建议：

往后看，政策面和基本面共同提振了资本市场预期，“经济转型牛”的主升浪或已启动，后续人工智能、军工、资源品、创新药等主线或将轮动式领涨，关注反内卷政策进展和7月政治局会议政策线索。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.67%）、深证成指（2.33%）、沪深300（1.69%）、科创50（4.63%）、创业板指（2.76%）、中证500（3.28%）、中证1000（2.36%），均表现较强。行业风格上，周期风格表现较强，上涨3.51%。分行业来看，申万一级行业中建筑材料、煤炭、钢铁表现较强，分别上涨8.20%、7.98%、7.67%；银行、通信、公用事业表现较弱，分别下跌2.87%、0.77%、0.27%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为18486.97亿元，较上周增加3024.77亿元。估值方面，A股整体市盈率为20.75倍，较上周上涨1.65%。

正文

本周沪指继续延续上涨态势，连续第五周周K线上涨，并一度站上3600点重要整数关口，逼近本轮自2024年9月24日以来的经济转型牛高点。以此趋势来看，突破或指日可待。

结构上，“反内卷”政策持续推进，“反内卷”需求端重要配套工程落地，本周顺周期板块领涨。7月19日，李强总理宣布雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿。7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草了《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》，完善政府定价相关内容；进一步明确不正当价格行为认定标准；完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争；健全价格违法行为法律责任。同时，多个行业先后出台“反内卷”政策或组织召开座谈会，涉及行业持续增加，“反内卷”已成为市场主线。

我们通过复盘对比上一轮2016年至2017年的供给侧改革背景下的市场行业，尝试为本轮“反内卷”行情做推演。

整体看，本轮“反内卷”政策与上一轮供给侧改革存在一定类似之处，但从政策背景和目的来看，二者又存在明显不同。上一轮供给侧结构性改革主要为解决传统制造领域存在的产能过剩问题，而本轮“反内卷”更多在打击恶性竞争降价。这导致政策涉及的产业范围和企业性质不同，本轮政策手段效果以及需求端配套政策级别或均弱于供给侧改革，预计“反内卷”行情或将演绎为弱化版的供给侧改革行情。

上一轮供给侧结构性改革主要为解决传统制造领域存在的产能过剩问题，因此涉及的产业主要包括钢铁、煤炭等传统上游行业。这些行业存在大量的央国企性质企业，因此直接下达行政政策，如2016年2月的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，可以有效地实现政策目的。而本轮“反内卷”更多在打击恶性竞争降价，因此涉及的产业更广，既包括传统上游行业，还包括中下游的光伏、新能源车、外卖等行业。涉及的行业中存在多个以民营企业为主的行业，因此本轮政策手段或还包括监管部门约谈、提升行业标准倒闭产能出清以及行业自律组织协商调控等，预计效果或弱于上一轮。此外，需求端配套政策，供给侧改革期间政府大力推进棚改工作，2016~2019年四年间全国棚改总计完成投资超6万亿元。相比之下，本轮雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿，且建设周期长达10年，预计弱于当年的棚改对需求端的拉动效果。

复盘上一轮供给侧改革产能去化资源品的A股行情，行情起点的确认经历三个阶段：预期改善、价格验证、ROE验证。15年11月，在中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首提供给侧改革。2016年起，相关政策自上而下逐步落地。钢铁、煤炭、玻璃等资源品都经历如下过程：初期，产能去化政策为市场形成减产预期，未来供给过剩问题有望改善，商品市场率先反应，但股票市场情绪尚未被扭转。随后第二阶段，供给收缩预期带动商品价格上升，但此时披露数据显示资源品ROE尚未筑底，一方面由于ROE的披露频率更低，另一方面传导至盈利能力需要时间，但下行幅度已大幅放缓甚至接近水平。但A股资源品走势先跟随商品市场价格持续反弹而上涨，但之后或因ROE未能验证而震荡。第三阶段，资源品ROE拐点到来，产业层面盈利能力得到验证，商品价格、产业盈利能力同步改善，A股对应的资源品大行情随之启动。

或因市场学习效应，本轮“反内卷”行情直接进入第二阶段即ROE尚未验证，但股价和商品价格已同步上涨阶段。后续，若近一个季度ROE不能及时验证或对行情有一定干扰，但一旦ROE验证后，相关受益板块有望迎来更大的行情。

根据“反内卷”政策目的，我们筛选产能利用率低、盈利水平低的同时却还在扩产能的行业，预计这些行业相对更受益于“反内卷”政策。结果显示，钢铁、煤炭、橡胶、玻璃等传统上游行业，设备、造纸等传统制造业，家用电器等传统消费行业，半导体、电子、军工等部分技术密集型产业的产能周期改善或将更为受益。用三个指标给各申万二级行业打分，固定资产周转率十年历史百分位越低，产能利用率赋分越高；资本开支/折旧和摊销十年历史百分位越高，产能扩张赋分越高；ROE TTM 十年历史百分位越低，盈利能力赋分越高。筛选得到的申万二级行业中综合得分排名靠前的行业，包括此前供给侧改革侧重的传统上游行业如焦炭Ⅱ、冶钢原料、煤炭开采、橡胶、玻璃玻纤、装修建材、水泥、非金属材料Ⅱ等之外，还包括如环保设备Ⅱ、轨交设备Ⅱ、自动化设备、造纸等传统制造业，厨卫电器、小家电、服装家纺、饰品、饮料乳品、化妆品等传统消费行业，地面兵装Ⅱ、航天装备Ⅱ、航空装备Ⅱ、军工电子Ⅱ、半导体、光伏设备、软件开发等部分技术密集产业。

而上一轮供给侧改革聚焦的传统上游行业中，养殖业、普钢、特钢Ⅱ，综合得分位于有得分数据的130个申万二级行业中第126、67、60，排名并不突出，显示其相关产业链实施产能去化已见成效，本轮反内卷对于产业利润能力的修复可期。

根据2025年基金二季报，在万得全A二季度上涨3.86%的背景下，主动偏股型基金规模有所回落，基金净值与基金份额均出现下滑，分别较一季度下行2.39%和0.52%。从基金发行情况上来看，二季度主动偏股型基金的发行份额较一季度明显改善。从二季度基金发行节奏看，或受“对等关税”升级与缓和节奏对市场情绪的影响，4月基金发行数量、份额均表现低迷， 5月市场情绪明显升温，当月基金发行份额高达239.1亿份，并拉动二季度基金发行份额整体大幅改善。此后6月，基金发行速度虽较5月有所回落，但数量和份额仍远高于一季度水平，或显示市场信心已逐步回暖。最新的7月数据截至7月24日，或因统计时间尚不完整，因此目前7月数据明显回落。

二季度主动偏股型基金股票仓位延续小幅回升，但A股仓位继续回落，机构在配置上对港股的青睐或仍在上升。截至7月24日，2025年主动偏股型基金二季度股票仓位相较2025年一季度有所上升，主动偏股型基金股票市值在资产总值中的占比达84.46%，相较于2025年一季度的84.25%有所上升，自2024年二季度以来整体呈现趋势性上行；但其中A股市值在资产总值中的占比延续小幅回落至 70.18%，虽仍略高于历史十年平均水平，但已经位于2021年三季度末以来的最低值。

根据2025年主动偏股型基金二季报，截至2025年7月24日，加仓最多的申万一级行业为通信、银行、国防军工，较2025年一季度分别增加2.40pcts、1.12pcts、1.00pcts；减仓最多的行业为食品饮料、汽车、电力设备，三个行业较25年一季度分别减少2.13pcts、1.49pcts、1.04pcts。从持仓比例历史分位数看，2025二季度通信、汽车、电子、国防军工处于历史较高水平。超配角度看，电子再次为超配第一的行业，且超配比例依旧远多其他行业，非银金融为第一大低配行业；通信为第一大超配增配行业，环比增配2.19pct，食品饮料为第一大超配减配行业，环比减配1.61pct。而多数行业在二季度配置比例较行业自由流通市值占比处于低配状态，低配比例前三的行业为非银金融、计算机、银行。从边际变化来看，基金持仓显示前三大超配比例增加行业为，通信、非银金融、国防军工，增加比例分别为2.19pcts、0.69pcts、0.67pcts；前三大低配比例增加行业为食品饮料、汽车、电力设备，降低比例分别为1.61pcts、1.26pcts、0.84pcts。

中航证券军工组观点，近期，军贸、海外低空经济、军事智能化、商业航天等概念股迎来大幅上涨，多个股票如中航沈飞，海外企业JOBY、PALANTIER、AST SpaceMobile、Rocket Lab等均创下历史新高。

在此，我们继续强调“大军工”及新质新域领域为传统军工行业带来的市场增量及估值空间的提升。尤其是“大军工”方面，随着政策、技术、资本等众多方面的支持，低空经济、商业航天等领域在“十五五”期间内，将开始进行从“1”到“100”的快速发展。

军贸领域，在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，叠加我国国产替代能力的提升，军贸市场有望持续成为我国军工行业持续高增长的加速度来源。低空经济领域，试飞商业进展积极叠加产能扩张预期，带动国内外低空经济发展步入发展“高速路”。商业航天领域，在政策端、资金端与产业端三个维度也已经迎来大量边际变化。行业已具有一定规模或仍在快速发展阶段。军事智能化领域，正成为世界主要国家今后一个时期军事技术的发展趋势与重点。

投资建议：

往后看，政策面和基本面共同提振了资本市场预期，“经济转型牛”的主升浪或已启动，后续人工智能、军工、资源品、创新药等主线或将轮动式领涨，关注反内卷政策进展和7月政治局会议政策线索。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。