如何布局反内卷行情

在决策高层对整治“内卷式”竞争明确定调后，资本市场也开始演绎反内卷行情。本轮内卷行业具有覆盖面广、参与去产能主动意愿不强、民企占比高等特点。在主题炒作和估值初步修复后，后续反内卷行情演绎路径或将取决于相关板块ROE改善的路径。

廖宗魁/文

7月1日，中央财经委会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。” 这为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明了方向。汽车、光伏、水泥等多行业纷纷跟进响应反内卷号召。

资本市场上也逐步展开了一波反内卷行情。光伏是反内卷的代表性行业，7月以来（截至7月11日）光伏设备板块大涨9.7%，板块内一些热点标的近期涨幅更是超过30%。

资本市场有此反应也并不奇怪，市场显然在憧憬2016年的供给侧改革行情。2015年11月召开的十八届中央财经领导小组第十一次会议强调，着力加强供给侧结构性改革。随着供给侧改革的持续推进，2016-2017年，钢铁、煤炭等供给侧改革的焦点行业板块都迎来了较好的上涨。

历史的剧本有相似之处，但并不会完全相同。上一轮供给侧改革与本轮反内卷有哪些异同呢？后续反内卷会如何推进？资本市场又会如何演进？这些都是投资者较为关心的问题。

本轮内卷行业的特点

什么是“内卷式”竞争？是指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象。

现实中，“内卷式”竞争表现不同、特征各异，主要涉及企业和地方政府两类行为主体。从企业行为看，“内卷式”竞争主要表现为：一是低价竞争，企业主要依赖价格战获取市场份额，以超低价甚至低于成本价销售；二是同质化竞争，企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓的热点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势；从地方政府行为看，“内卷式”竞争主要表现为：一是为招引企业、培育产业，人为制造政策洼地，违规实施税费、补贴、用地等不公平非普惠的优惠政策，导致无序竞争；二是不顾地方产业基础和资源禀赋情况，盲目上马新兴产业、重点产业，造成行业内大量重复建设和生产过剩；三是为保护本地市场、扶持本地企业，设置或明或暗的市场壁垒，区别对待各类企业，破坏公平竞争秩序。

“内卷式”竞争往往会扭曲市场机制、破坏市场公平，造成诸多负面影响。从微观上看，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。从中观上看，各种无序竞争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。从宏观上看，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率，导致市场淘汰机制失灵，造成社会资源的巨大浪费，甚至还可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。

正是基于对“内卷式”竞争危害的深刻认识，决策层果断地对这一“毒瘤”动刀。“内卷式”竞争导致的一个突出特征是产能过剩，2015-2016年一些行业也同样面临产能过剩，最终通过供给侧改革成功的予以化解。这一次“内卷式”竞争导致的产能过剩有哪些新特点呢？

中信证券认为，本轮反内卷与上一轮供给侧改革主要存在三重差异：

其一，行业覆盖范围不同。结合产能利用率、PPI和利润率的角度进行联合观察，本轮内卷式竞争压力较大的行业主要包括以下三类：一是与地产、基建密切相关的上游原材料行业，包括煤炭、钢铁、水泥等传统行业；二是部分与新质生产力行业高度重叠的装备制造行业，包括汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等；三是部分下游消费品领域，包括医药、食品制造业等。这与2016年供给侧改革时期上游原材料行业主导的情况存在显著差异。但从政策着力点的角度来看，本轮反内卷政策的发力重心可能更加聚焦于“新三样”。

其二，上游企业的盈利位置和资产负债率水平不同，继而导致企业自发参与减产的意愿不同。上一轮供给侧改革中，虽有政策之手的强力推动，但不可忽视的是，企业自身压降产能、集体减产的意愿也较高，核心原因在于当时上游原材料行业中的许多企业都已经面临了较为严重的经营困难。反观当下，煤炭、钢铁企业虽然同样面临供需失衡的压力，但净利润率、资产负债率等财务指标的水平仍然相对健康，企业自发参与压降产能、减产的意愿相对偏弱。

其三，“新三样”行业中民企占比更高、吸纳的就业人数更多，继而导致本轮“反内卷”政策实操性难度或高于上一轮、相对更容易带来结构性失业压力，故或难以采用行政化去产能的方式强制执行。

反内卷行情将如何演绎

东方财富证券认为，历史上，政策推进效果不同，也决定了后续行情表现的差异性。若执行效果证伪，则行情仍将延续前续基本面趋势方向；若执行成功，通常来看也分两类演绎路径：

一是以“控量”换取的“稳价”，不涉及明显产能出清：这种模式下行业指数有望止跌回稳，但绝对收益不明显，结构上低成本龙头表现优于二三线企业。如2022年年底开始控量保价的面板行业、2024年的玻纤板块。

二是产能出清、供需格局持续好转的涨价类：首先，供给收缩先带动估值修复，但行情会有反复；其次，需求好转、持续涨价才能带动后续趋势性行情。历史上资源品的趋势性涨价行情并非单纯靠供给去化推动，还依赖于需求端配合。

回顾2016年在供给侧改革催化下的资源品行情可分为两阶段演绎：1）2016年2月政策推动叠加开工旺季，钢铁、水泥、煤炭等资源品价格确有回升，但波动明显；市场表现看，相关板块超额收益行情先是持续了约1个月左右（2016年2-3月），而后便转为震荡。2）随着2016年下半年地产投资同比增速确认企稳回升、PMI稳步向上、经济复苏逐步确认后，钢铁、煤炭、水泥等价格趋势性回暖，同时带动了相关板块的持续性超额收益（普遍延续至2017年）。

也就是说，即便在当下反内卷政策强预期的情况下，后续相关板块的行情演进仍具有较大的复杂性。投资者应该如何跟踪和布局，才能兼顾弹性和持续性呢？

东方财富证券进一步分析指出，在主题炒作和估值初步修复后，中期行情演绎路径则取决于相关板块ROE改善的路径，PB可修复的合理空间也取决于预期的ROE稳态水平。

当前已实现ROE初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若供给格局进一步优化，ROE也有望再上台阶。同时，“反内卷”若执行到位，行业虽未必都能实现困境V型反转，但可能会产生新一批红利资产。具有这一特征的板块，可重点关注：风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖等。

但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企，且ROE仍未企稳的板块，如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。

当然，市场也不会简单地重复过往。天风证券认为，资本市场有很强的学习效应，有了2016-2017年的供给侧改革行情和2020-2024年煤炭板块的“碳中和”行情经验，市场可能不会简单按过往行情特点演绎。一种可能情况是股价的反应越来越提前，各段主升的时间可能会进一步缩短，涨幅集中在“鱼头”而 “鱼尾”。

本文刊于07月19日出版的《证券市场周刊》