中生68亿收购礼新，究竟谁是赢家？

特约作者 | 雾漫川

责任编辑 | 郑瑶

在中生制药收购礼新医药的交易中，各方损益持续引发行业拆解。结合当前公开信息，本文将通过六个问题对这一交易展开深度剖析。

01

礼新是否存在融资困境与现金流压力

礼新医药的融资节奏暗藏隐忧。2022年完成B轮融资后，间隔两年多才完成C轮融资，与此前融资周期形成明显差异。考量其管线研发的资金密集属性——两项肿瘤适应症处于三期临床，多条管线推进至临床或临床前阶段，叠加C轮融资的条款细节来看，C轮融资后公司投后估值不足29亿元人民币，足见其当时面临的资金压力。

02

默沙东的“天价预付款”：5.88亿美元可买下整家公司？

C轮融资后一个月，礼新与默沙东达成双抗（LM-299）合作，5.88亿美元的首付款引发行业震动。该款项扣除应付蓬勃的部分后，仍接近礼新C轮后的整体估值（约4亿美元）。更值得关注的是，LM-299彼时处于早期阶段，研发进度在同类项目中不占优势，且礼新此前无成功完整研发和商业化药物的经验。

默沙东以32.88亿美元总额（含近6亿美元首付款）收购一条早期管线，且交易对手为缺乏成功案例的Biotech，此举堪称极具“魄力”。

03

中生收购：对价构成耐人寻味？

紧随其后，礼新被中生收购，交易对价的构成颇具深意。

近半资金来源为默沙东的首付款（支付蓬勃后，合并礼新原有现金结余约4.5亿美元，这也再度印证了C轮前后其现金流的紧张）。

若计入2025年下半年可能收到的默沙东首笔里程碑款（3亿美元），中生实际现金支出仅约2亿美元（名义对价5.009亿美元，扣除上述3亿美元后大幅缩水）。

中生以2亿美元的实际成本，获得礼新近7个临床阶段项目、近20个临床前项目及4大技术平台，堪称“低成本扩张”的典型。

04

礼新为何选择出售？

市场最大的疑问在于：一家账上有4.5亿美元现金、且即将可能收到3亿美元的公司，为何选择“贱卖”？

首先，尽管中生以净5亿美元收购，但礼新创始团队及投资人是以10亿美元估值退出的。对后者而言，公司账上的现金及未来可能的进账，本质是归属于公司用于后续研发的资金，与可直接变现的个人收益存在根本差异。若不被收购，退出时间、金额甚至能否退出均存在巨大不确定性。对于一家一年前以20多亿人民币估值融资却遇阻的公司，能以10亿美元估值即时变现，无疑是千载难逢的机会——“百鸟在林，不如一鸟在手”。

其次，需明确：在普通企业中现金是最坚实的资产，但医药研发企业除外。其现金等同于未来的研发支出，估值取决于研发投入能否转化为相应价值，而非现金储备本身。若预计现金投入后无法转化为更高估值，甚至可能最终“归零”，企业估值便可能远低于当前现金持有量，这种情况在医药行业并不罕见。礼新账上的4.5亿美元加可能收到的3亿美元，虽数额不小，但能否支撑现有管线的长期研发投入、最终研发能否成功，仍是未知数。

有分析提及创始人年龄，这或许是影响因素之一，但相比之下，创业初心对退出决策的影响可能更为根本。毕竟，创始人的年龄在创业伊始便是既定事实。

05

礼新的真实价值：授权交易撑起的“幻境”？

礼新的行业名气主要源于三笔授权交易，值得细究：

第一笔：LM302授权给Turning Point，获首付款2500万美元。后Turning Point被BMS收购，该项目已被退回礼新；

第二笔：与阿斯利康（AZ）的LM305交易，礼新官方宣传“近期付款”5500万美元。但AZ后续未对项目实质推进，“近期付款”是否全额到账、相关权益是否已“退货”或停滞至近乎“退货”，暂无公开信息，值得进一步关注；

第三笔：与默沙东的双抗交易，此前坊间传闻后续款项可能难以兑现，尽管中生与礼新创始人秦莹博士已公开“辟谣”，但未能完全消解疑虑。

创新药研发风险极高，一旦管线推进不顺，或原计划中的里程碑款沦为“镜花水月”，现金可能烧光却一无所获——天境生物与艾伯维的CD47交易，便是前车之鉴。

06

谁是赢家，谁是“供血机”？

无论如何，默沙东支付的近9亿美元（已付首付款+潜在里程碑款），不仅成了礼新团队套现的“本金”，也成了中生低价收购的“垫脚石”；而中生的收购，成功将礼新账上的现金转化为原投资人、创始团队及持股员工可即时变现的收益。

中生是赢家吗？假设未发起本次收购，中生已在礼新C轮融资中以较低估值持有4.91%股权，并锁定核心管线LM108的部分权益，基本处于稳赚不赔的安全区间。尽管此次收购让中生纳入四大研发平台及系列管线，但这些资产的实际价值、与现有研发的协同性，以及未来可能新增的研发投入，仍有待观察。

中生在公开场合强调最看重礼新的早期研发能力，然而负责早期研发的共同创始人李博及另一位早期核心成员疑似已离职开启新的创业之路，最初LM-299项目研发负责人亦早已离职。中生接手的58人团队能否延续此前的研发动能，需通过收购后的整合效果验证。

礼新的原投资人是赢家吗？答案取决于每位投资人对收益与风险的权衡，以及对退出收益和现金流的迫切程度。当前退出的收益固然可观，但继续持有可能面临两种前景：要么管线进一步突破带来更高回报，要么研发不及预期导致资金耗竭。从投资人的选择来看，多数更倾向于“落袋为安”，而非追逐潜在的更高收益。

创始团队与持股员工的变现，则呈现复杂面貌。被中生收购后，礼新创始团队及持股员工通过套现实现“上岸”，据其持股平台公司公开信息，员工获益颇为显著。

但值得注意的是，员工持股计划的行权与中生收购交易似乎同步发生。通常情况下，员工行权时，税务机关可认可基于公司净资产的估值作为个税计算基数，按“工资薪金”适用较高税率；后续股权转让时，则按资本利得税征收较低的税率，且两次交易存在时间间隔。而礼新此次行权与转让近乎同步，税务机关是否仍认可按净资产估值计税，还是直接参照与中生的实际交易对价征收，将直接影响员工的税后收益。

这场交易看似实现了多方诉求的平衡，但深层来看：默沙东的资金是否会沦为“沉没成本”？中生的“低成本扩张”能否转化为实质竞争力？原早研核心成员离场后，研发能力和管线价值是否会打折扣？谁是最终赢家，仍需时间作答。

内容沟通：郑瑶（13810174402）