瑞银预警55亿“利润泡沫”，老铺黄金高估值背后的三大拷问

出品|拾盐士

在2025年的资本市场中，老铺黄金无疑是备受瞩目的焦点之一。其股价在年初至今经历了疯狂的上涨，累计涨幅高达321.5%，一时风头无两。然而，近期股价却出现连续回落，截至7月23日，盘中低见765港元，较本月创下的历史高点1108港元已跌超30%。

从市场大环境来看，2025年全球金融市场动荡不安，各种不确定性因素交织。在这样的背景下，黄金作为传统的避险资产，其价格走势备受关注。老铺黄金作为黄金珠宝行业的代表性企业，其股价的起伏与黄金行情密切相关，也反映了市场对黄金投资价值和避险功能的不同预期。

虽然老铺黄金在2024年业绩表现十分亮眼，但高增长的背后也有隐忧。当古法黄金赛道内卷加剧，老铺黄金的高溢价神话还能持续多久？

老铺黄金高估值失速

15天跌穿30%，瑞银预警“55亿利润陷阱”

近年来，传统珠宝企业集体“失速”，而老铺黄金通过敏锐洞察国人的文化消费情绪，以“古法工艺”为核心策略，成功吸引了一大批消费人群，并于2024年6月28日成功上市。

截至2024年12月31日，老铺黄金实现营业收入85.06亿元，同比增长167.51%；实现归母净利润14.73亿元，同比增长253.86%。惊人的增速在行业内一骑绝尘，与周大福、老凤祥等行业老大哥的业绩滑坡形成鲜明的对比，跑出“小而美”的加速度。

图源：老铺黄金2024年报

对比来看，2024年周大福实现营业收入827.4亿元，同比下降17.53%，归母净利润54.59亿元，同比下降8.98%；老凤祥实现营业收入567.9亿元，同比下降20.50%，归母净利润19.50亿元，同比下降11.95%。

行业巨头不约而同遭遇“业绩滑铁卢”，尽管老铺黄金营收和利润在总额上与这些品牌差距明显，体量也较小，但能够在市场疲软的状态下实现营收利润双丰收实属不易。

虽然总体表现依然受到市场看好，但近日来老铺黄金股价却仿佛坐上了“过山车”。

2025年6月底，老铺黄金迎来包括创始人徐高明在内的12位股东所持股份的大规模解禁，股价不跌反增，收盘价1008元，暴涨14.94%。7月8日，其股价再度突破1100港元/股，最高触及1108港元，创历史新高。

然而暴涨过后，老铺黄金近期股价却连续回落，截至7月23日，盘中低见765港元/股，较本月创下的历史高点1108港元/股已跌超30%。

一位行业分析师告诉拾盐士，老铺黄金近日股价暴跌，也许与解禁股抛压与市场信心逆转有关。首先，大规模限售股解禁后存在潜在抛售风险，尽管解禁初期股价不跌反涨，但高位解禁叠加股东浮盈超20倍（发行价40.5港元），市场担忧原始股东套现压力持续存在。此外，7月22日数据显示老铺黄金卖空量激增达7.66万股，或直接加剧股价下跌压力。

此外，瑞银等机构指出，市场对其2025年全年净利润55亿元人民币的盈利预期仍然过高，金价波动、门店盈利分化、毛利率下降可能挤压利润，若金价升势放缓或停滞，将面临下行风险。摩根士丹利给予老铺中性评级，核心逻辑是老铺黄金的海外故事能否讲通，关键就在于首家新加坡门店的表现。

从老铺黄金的财报数据看，瑞银的判断并非空穴来风。

从存货来看，2024年老铺黄金的存货规模由2023年的12.68亿元飙升至40.88亿元，同比增长222.4%。存货规模的扩大虽然满足了业绩增长、旺季铺货、新店开业等的需求，同时也埋下了一颗“定时炸弹”，可能会放大资金占用与跌价的风险，一旦需求不及预期，将面临库存贬值与品牌溢价下滑的“双杀”。

图源：老铺黄金2024年报

从应收账款来看，已由2023年的3.763亿元攀升至2024年的8.012亿元。应收账款的膨胀，折射出老铺黄金现金流压力与坏账风险。

图源：老铺黄金2024年报

2024 上半年，老铺黄金的现金流仅为0.67亿元，而同期净利润却高达5.88 亿元。截至2024年末，老铺黄金的计息银行借款从2023年的1.3亿元上涨到13.7亿元，实际借款利率2.93%-5%，比上一年高出0.7%-1%。快速扩张的存货与应收账款把现金锁死，也让老铺黄金面临着“高负债+高利率”的双重压力。

图源：老铺黄金2024年报

满则虑嗛，平则虑险，安则虑危。可以看到，老铺黄金看似光鲜亮丽的背后，仍受复杂的市场环境所掣肘，与此同时，其主打“古法工艺”的差异化市场策略也遭遇了不小的挑战。

“古法护城河”决堤

老铺黄金的奢侈品人设正在塌房？

“古法工艺”是老铺黄金能够在众多黄金珠宝品牌中脱颖而出的法宝，是吸引顾客消费的最大优势。然而，老铺黄金的成功案例，也让其他品牌看到了“古法黄金”赛道的巨大潜力，相继推出类似产品。

例如周大福等品牌正在逐渐下沉古法黄金市场，老铺黄金的先发优势正在被快速稀释，市场份额受到冲击。在2024年8月，周大福与故宫博物院携手推出故宫系列，采用诸如黄金花丝、粒状镶嵌等传统工艺。不仅将中国传统文化融入珠宝设计中，获得了消费者的认可，更是与同年老铺黄金推出的“敦煌系列”“故宫联名款”等产品直接形成竞争。

古法黄金的赛道愈来愈拥挤，未来如何在一众品牌中保住自身的特色和优势，成为老铺黄金亟待解决的问题。

被称为“黄金界爱马仕”的老铺黄金，工艺壁垒的神秘感正在褪色，高昂的价格也成为老铺黄金被消费者“诟病”的重要一环。

“一口价”是老铺黄金一直以来采取的价格策略，虽然在一定程度上避免了金价波动带来的劣势，但该模式定价较高，过度强调品牌溢价，其价格远高于传统“克重+工费”计价的黄金饰品定价模式。在2025年2月，老铺黄金的克价约为1065元，而周大福、六福珠宝等黄金克重约为875元，可见其溢价之高。

另一方面，二手市场是检验奢侈品是否保值的重要证明。老铺黄金产品的回收价仅为原始售价的75%，与其他品牌的回收定价方式一致，但由于自身属于高溢价产品，所以消费者要想“回本”有一定压力，远不如投资金条的保值率高。

2025年3月，有媒体报道称，老铺黄金的导购往往对一口价金饰的克重含糊其词，克重标注不显眼甚至直接不标注，当消费者发现实际克重不达预期时，商家以“无质量问题不退”为由拒绝退货，消费者权益没有得到保障，维权困难。

从多个公开信息来看，不单止是老铺黄金，诸如中国黄金、周六福等多个品牌的导购都对“一口价”产品的克重含糊其辞。截至目前，黑猫投诉平台上关于“黄金一口价”投诉词条超过8000条。“一口价”模式弊端凸显，已经成为黄金珠宝行业的一大通病。

除此之外，老铺黄金还曾因为黄金纯度的问题陷入舆论风波。多名消费者在社交媒体平台上吐槽老铺黄金的饰品黄金含量不达标，部分博主还配有检测结果图片。尽管后来有媒体对老铺黄金的一款项链进行了检测，证明其黄金含量高于Au990，但仍有消费者反映老铺黄金的产品价格不菲，黄金纯度没有达到Au999还是令人失望。

排队时间超长，产品价格高，消费者自然而然会对质量抱有更大的期待。然而，2025年2月末，老铺黄金又因为品控问题“翻车”。

据公开报道，有消费者反映其购买的吊坠最外圈镶嵌的钻石缺失3颗，还有消费者反映戒指严重变形、掉钻，尽管平时洗漱、睡觉时都摘下也不能幸免。更有消费者表示，从2018年起其陆续购入的8件黄金首饰中有5件已经生锈变色，有的甚至一次都没有戴过。

频繁出现质量问题，或与老铺黄金生产模式相关。老铺黄金十分依赖外包的生产模式，有很大一部分比例的产品来自外包生产，古法工艺复杂，品控难度大。另外，老铺黄金的售后服务也未能达到消费者预期，存在产品维修周期较长、售后流程繁琐等问题。代工厂工艺标准不一品控失守，与其“手工匠心”宣传严重背离。

近日老铺黄金的股价暴跌，犹如一盆冷水浇醒了资本狂欢。当浮华褪去，老铺黄金不得不直面三个灵魂拷问——高溢价神话还能持续多久？品牌护城河够深吗？ 泡沫终将归于何处？当黄金首饰不再是财富容器，而沦为品牌泡沫的牺牲品，老铺黄金的“黄金爱马仕”人设，是否会在消费者的觉醒中轰然崩塌？