焦煤多空矛盾有望阶段性缓解 库存周期或将在明年迎来重要拐点

近期焦煤无疑是市场最受关注的品种，作为当下期货市场煤炭系最重要的代表，焦煤的走势牵动着所有以煤炭为能源或原料的品种的成本。

短期来看，焦煤期货盘面主要由资金博弈决定，此前多空分歧不断扩大，持仓持续创下新高。不过，自7月22日起，空头有离场迹象，行情加速上行，随着持仓的回落，多空矛盾有望阶段性缓解。

中期仍需关注基本面供需情况。从基本面来看，焦煤矿端从五月开始减产，但由于价格一直下跌，下游采购意愿不足，成交低迷。在矿端减产维持了一个月之后，也就是6月初洗煤厂才开始去库，随后又过了近一个月矿端才开始去库，此期间下游钢厂铁水一直维持高位。在需求未明显下滑的情况下，供给收缩两个月才彻底传导至库存端，由此可见，本轮下游对焦煤库存的压缩已经到了极致。此期间空头的第一层逻辑是焦煤矿端供给的收缩多以环保、安监带来的被动减产为主，持续性有限。第二层逻辑是本轮焦煤盘面的上涨是对基差的修复，当基差修复完成行情也就随之结束。第三层逻辑则是焦煤的上涨将挤压下游钢材的利润，当钢厂利润收缩，焦煤的反弹也就接近尾声了。第一层逻辑，随着巡视组离开山西，矿山复产已经发生，但下游承接尚可，成交持续上行且伴随现货提涨。至此，第一层逻辑的压制基本消逝。第二层逻辑随着现货价格提涨预期走强，盘面的上行空间自然会被打开，随着焦煤特别是焦炭提涨的落地，第二次逻辑不攻自破。第三层逻辑，目前钢材涨幅确实小于炉料，产业链利润的压制仍在。假设高炉的利润由铁矿和焦炭平分，焦炭焦煤比值维持不变，1150元／吨左右的焦煤价格大致是钢厂利润挤压的极致。当然，若未来看到铁矿让利，钢材补涨，同样有希望看到产业链利润同步走阔。

长期视角看，库存周期将在今明两年迎来重要拐点。库存周期最关键的就在于拐点的预判，此时就需要从更高层次的周期对库存周期进行定位。2009-2019年为本轮康波周期的衰退期，2020年至今为康波的萧条期。从库存周期来看，当前处于萧条期的第二库存周期，与2013-2016年类似。第二库存周期往往强度较弱，加上目前处于萧条期，经济弹性比2013-2016年时更小。本轮库存周期始于2023年的7月份，上行期仅持续了一年，无论是时间长度还是弹性均小于平均水平。在2024年四季度财政政策和货币政策的刺激下，本轮库存周期原本有希望在2025年走出一个双顶的走势。可以看到，从2024年11月至2025年3月，工业增加值和社融均出现了明显的上行走势。但受美国2025年4月发起的全球对等关税影响，出口下滑，企业风险偏好回落，工业增加值再度走弱，库存周期反弹无果后拐头向下。关于本轮库存周期的后续走向的判断，鉴于此前累库幅度有限，价格处于低位，PPI甚至未能转正，预计后续去库时间和幅度大概率也会低于平均水平。库存周期平均时长为40个月，上一轮第二库存周期持续时间33个月，综合来看，本轮第三库存周期最早有望在26年二季度来临，晚则在2026年四季度开启。

综合以上分析，当下处于第二库存周期的尾部，26年才会迎来第三库存周期。当下商品及周期股的反弹都可以视作是库存周期反转之前的预演。期货受制于交割，情绪过后总归会回归，因此，从产业期货套保的角度，当下焦煤基本处于阶段性上沿附近，随着多空离场情绪回落，逢高套保度过寒冬不失为一种不错的选择。但若是从资产配置的角度，在底部区域逢低多才是正解，特别是长久期、低估值的周期股。（信达期货刘开友）