外资连续大幅减持中国国债！

　　Headline

　　高盛：中国广义政府债务规模上升但利息支出下降

　　套利空间收窄，外资连续大幅减持中国债券

　　电动车行业价格战惨烈，行政干预效果存疑

　　标普：养老金中央调剂规模有限，未来或将扩大

　　六月涉外收付款直接投资与证券投资均现逆差

　　北交所IPO申请火爆，数量远超沪深交易所

　　高盛：科技股长期主导美股是回归历史常态

　　工资增长支撑通胀，美联储大幅降息或加剧风险

　　硅谷巨头转向人才并购，少数人暴富多数人失业

　　美国财政部下半年将大幅增发短期国债

　　摩根大通：移民政策逆转或重创美国就业

　　中间成本挤压，德国企业盈利能力显著下降

　　欧企对气候问题关注度比美国企业更有韧性

　　结构性改革见效，日本企业盈利创数十年新高

　　澳元计价债券市场火爆，发行量或再创新高

　　印度股市波动率连降，衍生品交易量下滑

　　全球石油需求高峰已从冬季根本性转至夏季

　　中国

　　1.中国央行数据显示，截至今年二季度末，人民币房地产贷款余额同比增长0.4%至53.33万亿元。其中，房地产开发贷款余额同比增长0.3%至13.81万亿元，增速创2022年下半年以来新低；与此同时，个人住房贷款余额同比下降0.1%至37.74万亿元，但降幅为2023年二季度以来最小。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.高盛估算，中国的广义政府债务（AGD）平均融资成本将从2024年的3.7%进一步降至2025年的3.4%。这主要得益于三方面因素：成本更低的显性债务比例提升、地方债化解工作降低了隐性债务成本、以及央行的货币宽松政策。受融资成本下降影响，尽管总债务规模仍在增长，但相关的年度利息支出总额预计将在2025年稳定于6.1万亿元人民币，约相当于GDP的4.4%。

　　来源：高盛（《中国不断上升的广义政府债务但利息支付稳定》，）

　　3.始于2023年的激烈价格战正席卷中国电动汽车行业，整车厂利润受到挤压，并开始将压力向上游供应商传导。尽管市场已开始初步整合，活跃车企数量从57家的峰值降至49家，但其中大部分企业的月销量仍远低于可持续经营的门槛。为此，工信部已启动反“内卷”行动，要求车企停止降价、在60天内支付供应商货款，并收紧新产能审批。然而，次行政干预的效果仍然存疑。历史经验表明，在钢铁、水泥等行业，由于地方政府出于保护就业和税收的动机，中央层面旨在削减过剩产能和无序竞争的努力往往收效甚微。中国电动车行业的最终整合可能仍将是一个依赖市场压力的漫长过程。

　　来源：Gavekal Dragonomics（《电力、芯片自给、电动车价格战》，）

　　4.为应对地区间养老金收支不平衡，中央政府已建立调剂基金，将富裕省份的结余向欠发达地区转移。尽管如此，该项目的整体作用目前仍然有限；在2024年，中央调剂基金仅占全部省份养老金计划总收入的约3.6%。随着政府养老金支出责任的增加，未来这种全国统筹的再分配资金规模预计将扩大。

　　来源：标普全球（《养老金将给中国地方政府带来压力》，）

　　5.由于存单利率回落及掉期点上行，挤压了过去一度丰厚的套利交易回报，境外机构在6月连续第二个月大幅减持同业存单约730亿元。同时，境外机构五个月来首次减持国债89亿元，导致其国债持仓占比降至2018年3月以来最低的5.7%；政策性银行债也出现了188.4亿元的减持。总体来看，6月外资在中国银行间市场的债券总持有量减少了约1200亿元至4.23万亿元。

　　来源：Bloomberg

　　6.外汇管理局数据显示，6月银行代客结售汇差额为256.47亿美元。据边际Lab x FinGraph财经图集团队计算，当月结汇率为60.93%；售汇率为61.99%。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　·6月银行代客涉外收付款中，直接投资项下收入为619.6亿美元，直接投资项下支出为646.37亿美元，收支差额为-26.77亿美元，延续了2022年7月以来的持续逆差局面。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　·6月银行代客涉外收付款中，证券投资项下收入为2364.14亿美元，证券投资项下支出为2419.83亿美元，差额为-55.7亿美元。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　·银行代客涉外收付款中，服务贸易下收入为298.09亿美元，服务贸易下支出为379.37亿美元，差额为-81.28亿美元。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　7.2025年迄今，北京证券交易所（BSE）已收到113份首次公开募股（IPO）申请，这一数字超过了上海和深圳两个交易所的总和。这一热潮主要由两个因素驱动：首先，北交所拥有所有板块中最宽松的上市要求，为创新型中小企业提供了重要的融资渠道；其次，在人工智能等领域的突破带动下，市场对小型科技股的兴趣被重新点燃。在市场热情推动下，北证50指数今年已上涨40%以上，远超沪深300指数4.7%的涨幅。

　　来源：金融时报

　　美国

　　1.随着白宫设定的8月1日关税最后期限临近，特朗普表示已与菲律宾和印尼达成贸易协议。另外，财政部长贝森特表示，中美关系处于“非常良好状态”，现有贸易休战可能延长，但8月初是对多国商品加征关税的“硬性时点”。美股表现分化，标普500上涨0.1%，再创历史新高，纳指下跌0.4%，道指上涨0.4%。尽管销量强劲，但通用汽车的利润因关税受压出现缩水，股价大跌8.1%；因有报道称软银与OpenAI的AI项目停滞，英伟达下跌2.4%，博通跌3.3%；凭借零糖系列的强劲增长和有效提价策略，可口可乐营业利润大幅增长63%。美债收益率回落，10年期国债利率降至4.337%。金价受美元走弱提振，涨1.1%至每盎司3,439.20美元，创历史新高。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.美国股市在过去两个多世纪中经历了数轮由不同主导板块引领的长期周期。从19世纪初的金融与房地产，到19世纪后半叶由铁路引领的运输业，再到20世纪中叶的能源与材料业，都曾在各自的时代占据市场的巨大份额。当前信息技术与通信板块的崛起是这一历史模式的最新体现，其市值占比已超过40%，与1950年代能源行业鼎盛时期的规模相当。这一历史视角表明，在重大的技术革新和产业变革浪潮中，单一“超级板块”在相当长时期内维持主导地位是一种常态，而非例外。

　　来源：高盛

　　3.美国普通工人的名义工资增长速度稳定在比疫情前高出1至1.5个百分点的水平，这一增长正支撑着与之一致的、略高于疫情前常态的通货膨胀率。在此背景下，若美联储降息300个基点（跟随特朗普此前的呼吁），在没有相应财政紧缩政策（如增税或削减开支）配合的情况下，低利率会大幅刺激家庭减少储蓄，并将过去五年积累的大量财富用于消费，从而导致总需求激增并极度加剧通胀压力。

　　来源：Matt Klein，the Overshoot

　　4.根据美国财政部数据，在特朗普政府实施包括10%全球关税在内的一系列措施后，美国2025年第二季度的关税收入达到了创纪录的640亿美元，比去年同期激增470亿美元。这一结果的主要原因是，除中国和加拿大等少数国家外，绝大多数贸易伙伴并未采取对等的报复措施。这种不平衡的格局源于贸易关系中的结构性依赖差异：大多数经济体（如墨西哥、加拿大）对美出口在其经济中的重要性，远超美国对这些国家的出口，这使得它们在贸易争端中难以承受报复带来的经济代价。

　　来源：金融时报

　　5.为在人工智能人才战中取胜并规避反垄断审查，硅谷科技巨头正越来越多地采用“人才并购”（acqui-hire）策略，即收购的主要目的是为获得核心人才。例如谷歌以24亿美元的代价“聘用”AI工具开发商Windsurf的核心团队，以及Meta对Scale AI的140亿美元投资。这种“赢家通吃”的策略为顶尖人才创造了巨额财富（Meta薪酬中位数超40万美元），但与此同时，这些巨头正因AI开发和成本压力而裁撤那些不太重要的岗位。

　　来源：金融时报

　　6.美国财政部预计将在2025年下半年大幅增加短期国库券（T-bills）的发行，主要目标是将财政部的一般账户（TGA）现金余额，从目前约3700亿美元的水平，恢复至年底8500亿美元的目标。与2023年6月上一次债务上限危机解除后（当时TGA余额仅230亿美元）的紧急发债相比，由于财政部当前现金缓冲更为充裕，本轮发债的节奏可能不会那么迅猛。

　　来源：巴克莱

　　7.摩根大通指出，美国移民政策的逆转是当前经济增长面临的一个未被充分重视的下行风险。拜登政府时期的两项主要移民计划（CHNV和TPS）即将结束，预计将导致110万名就业者（占总就业人数的0.8%）失去工作权利。根据其预测，对就业的拖累将从2025年第二季度开始，并在第四季度达到月均流失15万个岗位的峰值。近期对无证工人的拘留行动激增，将进一步加剧这一影响。

　　来源：摩根大通

　　欧洲

　　1.德国企业的净营业利润占生产总值的比重已从2018年的9.3%降至2024年的7.3%，显示其盈利能力正面临显著压力。导致利润压缩的主要原因是中间消耗品成本份额的上升，部分源于能源价格的结构性上涨。与此同时，雇员报酬占生产总值的份额则基本保持稳定，表明劳动力成本并非挤压企业利润空间的主要因素。

　　来源：Natixis

　　2.从2022年第一季度到2025年第一季度，斯托克欧洲600指数成分股公司财报中可持续性术语的提及次数同比降幅约为20%，远小于标普500指数成分股公司约40%的降幅，表明欧洲企业对气候问题的关注韧性更强。

　　来源：Bloomberg

　　亚太

　　1.日本企业的股本回报率（ROE）和企业利润占GDP比重近期双双升至数十年来新高，反映东京证券交易所推动提升股东回报的结构性改革初见成效。

　　来源：摩根大通

　　2.根据彭博数据，被称为“袋鼠债”的澳元计价债券市场持续火热，今年至今发行量已达410亿澳元，有望超过去年610亿澳元的历史记录。

　　来源：Bloomberg

　　3.在此背景下，印度尼西亚计划下月首次发行袋鼠债。在全球投资者因担忧美国财政而寻求美国国债替代品种的背景下，该债券或能提供有吸引力的利差。5月以来，印尼10年期美元债券与美国国债之间的利差有所缩小，原因是印尼政府承诺维持债务和赤字上限。但是，作为新兴市场主权债，该债券与澳大利亚本地主流投资组合不符，且印尼较低的投资级信用评级（穆迪Baa2）可能使其不符合一些基金的持有标准。

　　来源：Bloomberg

　　新兴/前沿市场

　　根据彭博的数据，印度股市波动率指数已连续第五周下滑，创下自今年3月以来最长的连跌周期。随着高频交易公司简街集团（Jane Street）被暂时禁止入市交易以来，该国股票衍生品交易量明显下滑。上周四作为期权到期日，印度国家证券交易所（NSE）的合约交易量已降至4月份以来的最低水平。

　　来源：Bloomberg

　　大宗商品和能源

　　全球石油需求的季节性模式在过去25年已发生根本性转变，传统的“冬高夏低”消费格局被颠覆，需求高峰期已从第四季度转向第三季度。这一转变主要由三大因素驱动：首先，发达国家取暖用油被天然气等替代，而夏季航空燃油需求增长；其次，以中国和印度为代表的新兴经济体拥有不同的季节性模式，且中东地区夏季为供电制冷大量燃烧原油（如沙特高峰期日耗超80万桶）；最后，气候变化导致冬季变暖、夏季更热。预计今年第三季度的日均需求将比第四季度高出50万桶。

　　来源：Bloomberg

　　说明：本专栏所选取的任何信息均仅反映所列示机构或分析员的观点，不构成对任何人和机构的投资建议，不能成为或被视为交易任何证券产品的邀请及承诺。