政策定调积极叠加流动性宽松 证券行业收入盈利或稳步提升

2025年年初以来，政策定调积极叠加流动性宽松，政策呵护进一步夯实券商业绩基本盘，主要股票指数与债券指数上升趋势有望延续。2025年二季度，自营与经纪业务仍有支撑，或推动证券行业收入和盈利稳步提升。

本刊特约 杨千/文

2025年二季度，外围贸易扰动影响逐步淡化，资本市场触底反弹，市场情绪修复导致交投热度再度回升。两融余额较一季度有所回落，但同比保持高位。再融资与债权承销规模持续放量，后续科创板成长层增设与科创板第五套上市标准重启，新政稳步落地实施有望推动IPO规模修复，券商投行业务收入也有望重回增长。

民生证券分析认为，自营与经纪两大条线收入或温和降速，但2025年二季度上市券商业绩仍然有望延续高增势头。整体来看，预计2025年二季度上市券商营业收入有望同比增长10%，其中，自营、经纪、资管、信用、投行业务收入同比增速预计分别为30%、26%、-8%、-6%、20%，归母净利润有望同比增长20%。

自营和经纪业务平稳增长

具体分业务来看，在自营业务方面，二季度股市触底回升叠加债市走强，自营投资收益率有望保持高位。4月美国挑起“关税战”后陆续与各国展开贸易谈判，中美于日内瓦发布联合声明，此后重启贸易谈判，避险情绪逐步消退。

2025年一季度末至6月30日，沪深300指数从3887点回升至3936点，年化累计上涨5%。同时，6月中东地缘紧张局势降温，稳定币等主题投资推升市场热度，主要股票指数震荡回升趋势延续。5月7日，央行贯彻政治局会议精神加大宏观调控强度，调降存款准备金率0.5个百分点，并下调政策利率0.1个百分点。

2025年二季度，中证综合债净价指数年化累计上涨7%，考虑到当季股债两市向好格局，预计2025年二季度券商自营投资收益率有望保持在3.3%的高位，略高于2025年四季度的2.8%（债市偏强）和2025年一季度的3%（股票结构性牛市），而略低于股债双牛的2024年三季度3.6%的水平，同时较2024二季度有所提升。

根据2025年一季报，43家上市券商金融投资规模达到6.52万亿元，同比增长4.8%。2025年完成并购重组的证券公司配套资金募集完毕，同时多家券商定增落地推进，自营与交易投资规模有望扩容。

数据显示，近三个季度（2024年三季度、2024年四季度、2025年一季度）券商业绩持续修复，行业净资产规模或稳步回升，自营杠杆与金融投资增速有望持续增长，假设金融投资季度环比增速保持在1.3%左右（近1年环比增速均值）。综合来看，预计2025年二季度自营投资收入同比增长30%，同比增速继续放缓，但仍保持高位。

在经纪业务方面，2025年二季度市场交投热度不减。二季度，外围关税扰动下股市交投热度仍维持高位，6月市场交投热度稳步回升。从成交额来看，二季度当季两市日均股基成交额为1.49万亿元，这一交易额保持在2015年二季度1.67万亿元以来的较高水平，仅相比于2024年四季度的2.07万亿元和 2025年一季度的1.75万亿元有所缩量。2025年二季度，沪深两市当季股基成交总额达到89万亿元，同比增长60%。

2024年四季度与2025年一季度，经纪佣金率同比明显下滑，2025年二季度经纪收入增速或平稳增长。

在佣金率方面，2024年三季度至2025年一季度，上市券商经纪佣金率（经纪收入/沪深两市股基成交额）从0.0404%下行至0.0332%。2024年四季度佣金率较三季度环比下行0.007个百分点，主要是2024年7月公募基金费改落地实施，导致券商席位租赁收入减少，而2025年一季度环比降幅有所收敛。假设2025年二季度经纪佣金率按此环比降幅小幅下探至0.0327%，同比仍降而对经纪收入增速有一定拖累。综合来看，预测2025年二季度券商经纪业务收入同比增长26%。

其他业务趋势向好

在资管业务方面，截至5月末，证券公司集合资管AUM同比转负，但公募基金净值持续提升。2025年1-4月，证券公司资管规模基本保持稳定，资管AUM在2024年7月达到6.47万亿元的高点后有所回落。5月末，证券公司资产管理规模为6.08万亿元，同比下降5.5%，已连续3个月同比负增长，且降幅有所扩大。

从资管三类分项来看，2025年5月末，证券公司存续集合资管、单一资管、私募子公司AUM规模分别为3.03万亿元、2.44万亿元、6138亿元。其中，集合资管计划规模环比小幅回升，但同比转负；定向资管与私募子公司业务规模同比持续负增长。假设2025年二季度末证券资管AUM保持在5月末的水平，则同比下降约5%。

在公募基金方面，根据iFinD统计数据，截至6月30日，公募基金净值为31.82万亿元，同比增长4%。二季度流动性维持充裕格局，债券市场整体走强，权益市场同样触底回升，后续证券资管与券商系公募基金AUM均有望平稳增长。

2025年二季度管理费率有序调降，资产管理收入或同比回落。在费率方面，随着5月《推动公募基金高质量发展行动方案》发布推进，首批浮动费率产品正式发行，头部基金公司率先调降ETF等产品管理费率，预计券商系公募基金与证券资管平均费率或有所回落，假设2025年二季度平均费率降至最近1年偏低水平，则二季度资管收入同比下降8%。

在信用业务方面，融资余额环比回落。2025年一季度末，两融余额攀升至1.92万亿元的历史高点，此后受关税战扰动的影响，股市看多情绪收敛，4月末两融余额回落至1.79万亿元，月环比下降7%。而6月至今市场交投热度回升，多头力量修复，2025年二季度末全市场两融余额规模稳步反弹。截至6月30日，全市场两融余额回升至1.85万亿元，同比增长约25%。

资金利率走低券商息差收入或有所承压。3月末至4月初，贸易摩擦引发避险情绪，债市持续升温。5月初央行降准降息落地，资金利率大幅下行。2025年一季度末至二季度末，R007月均值从1.96%回落至1.65%，GC007从2%回落至1.68%，下行幅度接近30个基点，息差收益率可能仍有压力。假设信用业务平均费率为1.9%，保持在近1年来较低水平，则2025年二季度券商信用收入同比下降约6%。

在投行业务方面，2025年二季度，上市公司IPO规模同比有望回正，再融资规模或大幅放量。在股权方面，2025年前三个月，沪深两市股权承销规模为1467亿元，同比增长56.3%。根据7月7日iFinD统计数据，2025年二季度，A股股权融资规模合计达到5851亿元，同比增逾13倍，IPO与再融资规模均同比增长。其中，再融资承销金额为5649亿元，截至6月末，四家国有大行定向增发5200亿元A股股票补充资本金，对券商再融资规模放量贡献显著；IPO承销金额为202亿元，同比增长135.3%，也实现同比转正。

在债权业务方面，2025年一季度券商债承规模为2.9万亿元，同比增长15.4%。其中，公司债、企业债与可交债合计承销8536亿元，同比下降1.6%，可能受一季度利率阶段性回升叠加政府债券发行规模较大的“挤出”效应影响。截至6月30日，2025年二季度券商债权承销规模为3.81万亿元，同比增长25.2%。其中，公司债、企业债与可交债承销规模环比回升至1.26万亿元，同比增长30.3%，债承收入有望稳步回升。

承销费率小幅承压，股债融资规模企稳，有望带动券商投行收入修复。根据iFinD统计数据，2025年二季度，证券行业股权承销保荐平均费率为0.31%，股权平均承销费率有所回落，主要是费率较IPO更低的再融资规模大幅放量，且国有大行定增项目承销费率较为优惠。由于二季度地方政府债发行占比仍然较高，可能也对债承费率带来一定稀释效应，假设债权承销费率保持在0.182%的较低水平，综合来看，预计2025年二季度上市券商投行业务收入有望同比增长20%。

业绩修复有望持续

2025年年初以来政策定调积极，4月政治局会议强调持续稳定和活跃资本市场，外部关税冲击下稳市力度加大，中央汇金、社保基金、保险等中长期资金持续入市。5月以来 央行降准降息呵护流动性，政策定调积极叠加流动性宽松，政策呵护进一步夯实券商业绩基本盘，主要股票指数与债券指数上升趋势有望延续，自营收入或推动证券行业收入和盈利稳步提升。

在投行方面，随着2024年9月“并购六条”和2025年6月上市公司重组新规修改发布，并购重组市场有望持续活跃。6月陆家嘴论坛期间，证监会推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，新设科创板成长层，重启科创板上市第五套标准，科技类企业融资支持政策逐步落地，券商投资银行业务收入未来有望持续修复。

券商业绩修复进程有望持续，关注高弹性券商标的。预计2025年二季度上市券商自营与经纪收入或小幅降速，但仍保持较高水平，持续为券商业绩提供支撑，投行收入对业绩的拖累有望减弱。伴随业绩改善、并购重组和再融资的稳步推进，券商净资产规模有望持续增厚，ROE回升趋势或仍未结束。经济基本面反弹和财富效应逐步释放，也有望加速资管业务的修复进程。

民生证券分析认为，头部券商自营、经纪等业务条线龙头地位稳固，在资本市场回暖过程中整体业绩或更为受益，业绩有望持续改善。中型与区域性券商通过并购重组与定增融资，有助于扩大业务布局和规模，实现较高的业绩弹性。

上半年，中国香港股市热度走高，利好内地券商港股相关业务。在一级市场方面，2024年香港交易所全年集资金额为1903亿港元，同比增长26%。股票集资金额在2022年、2023年连续两年回落后，首次重回增长。截至6月30日，香港交易所新上市公司数量为29家，合计集资2351亿港元，集资额同比增长400%；其中，IPO集资777亿港元，同比大增709%。

在二级市场方面，2024年香港交易所主板与创业板股票换手率触底回升，2024年9月后受政策组合拳的提振，港股换手率大幅提升。2025年2月以来，DeepSeek在全球火爆出圈，推动中国科技股价值重估。2025年前6个月，港股主板与创业板总成交额达到18.20亿港元，同比增长110%。港股一级、二级市场热度走高，有望为内地券商在港投行、经纪等业务提供一定的增量。

在并购重组方面，并购重组交易主线有望延续。截至2025年一季度，国泰君安与海通 证券完成并表，合并后公司规模提升，各业务协同效应有望逐步显现。2月，西部证券股权收购案例获证监会受理。3月，湘财股份拟换股吸收合并大智慧并发布交易预案。5月，浙商证券成为国都证券控股股东。6月，国信证券收购万和证券股份事项获深交所审核通过。

整体来看，2025年下半年行业并购重组或稳步推进，利好行业整体业绩持续改善。一方面，资源整合有助于提升运营效率，加速业绩修复进程；另一方面也有望推升行业集中度，龙头券商优势有望持续强化，中型与区域性券商也有望实现业务范围和规模的扩张。

二季度券商定增稳步推进，补充资本金助力业务扩张。5月16日，南京证券50亿元定增申请获上交所受理，拟发力另类与私募投资、IT系统建设等，6月已发布审核问询回复报告。

5月29日，中泰证券60亿元定增申请获交易所受理，资金用于增加公司资本金，进一步优化公司业务结构，涉及IT及合规风控、另类投资、做市、财富管理、购买证券等。

6月6日，天风证券定增申请获证监会批复同意注册，募集资金主要用于财富管理和投资交易业务。随着上市券商定增的稳步推进，资本金补充为后续业绩增长提供基础，有助于券商做优做大业务规模，更好服务实体经济。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于07月12日出版的《证券市场周刊》