经济学家朱宁：房价仍有20%-30%调整空间，年轻人买房应从投机转向消费

“未来3-5年是中国房地产市场的关键筑底期，以2024年初为锚点，房价或仍有20%-30%的调整空间。”知名经济学者、上海交通大学、上海高级金融学院金融学教授朱宁，最近在《经济大家说》对话中重申了这一基于严谨研究的预判。而过去18个月的市场走势，也已初步验证了这一观点。

师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒的朱宁教授，深耕行为金融、资本市场及中国金融改革，尤其在房地产经济学与金融稳定领域造诣深厚。其代表作《刚性泡沫》揭示了房地产高估值的根源：源于“刚性兑付”逻辑下的政府隐性担保，这种担保强化了房价“只涨不跌”的预期，最终催生资产泡沫。他的研究始终聚焦于重塑市场行为逻辑，既深刻洞察中国经济转型的特殊性，又兼具广阔的国际视野，为理解房地产与金融市场的运行规律提供了独特视角。

这位曾精准预警2016年前后泡沫风险的行为经济学专家，运用国际泡沫破灭周期、房价收入比与租售比等核心指标分析指出：人口结构逆转、城镇化放缓、叠加年轻人“降杠杆躺平”心态，将持续驱动楼市深度调整。面对从“买房必涨”到“买房即亏”的代际观念巨变，他理解年轻一代对房地产的畏惧，并直言购房逻辑需彻底转变：“第一套房应是消费品，而非投资品。” 他强调，房地产行业依赖“高周转、高负债、高利润”的旧模式已然终结，未来仅有10-20个人口净流入的核心城市具备长期价值潜力，行业转型必须向精细化、专业化方向掘金存量市场。

他认为房地产已从“支柱产业”转为“重要产业”，尽管其对GDP的直接贡献曾达18%-19%，但随着中国经济体量持续扩大、结构日益多元，高端制造业、高精尖科技、AI产业及新消费等新动能正加速崛起，未来将共同支撑经济前行。

这场角色转变背后，是中国房地产体系面临的深层挑战与转型阵痛。朱宁教授指出，当下政策核心在于“以时间换空间”。短期需运用专项债支撑保障房、适度维持“刚性泡沫”托底市场，这虽在单纯财务上可能不可持续，但对稳定经济和避免房地产硬着陆至关重要。他强调，这仅是短期的权宜之计。长远来看，必须打破政府隐性担保和刚性兑付预期，推动市场化风险定价。同时，通过制度改革化解因政府隐性担保导致的历史积弊，并最终以房地产税替代土地财政，构建可持续的长效机制，方能实现行业软着陆与财政可持续转型。

朱宁教授还指出，中国居民家庭资产中房产占比过高，资金从房产向金融资产转移有助于优化配置结构、提升整体流动性。

近期，围绕房地产行业趋势判断、定位转型、政策机制、家庭资产配置及房地产税等核心议题，《经济大家说》深度对话朱宁教授。

以下是对话全文：

调整周期与趋势判断：筑底需3-5年

年轻人购房应从投机转向消费

《经济大家说》：您在2024年提出房地产调整需3-5年，当前已进入2025年， 随着人口老龄化和城镇化放缓外，年轻人在买房方面也有“躺平”心态，很多年轻人选择降杠杆，不买房了，开始租房，在这个情况下，您关于房地产调整3-5年的这一判断是否有更新？

朱宁：我在2024年初《刚性泡沫》出新版时，曾做过一个当时看来比较大胆的预测：从2024年初的房价水平看，未来房价可能还有20%-30%的跌幅，且调整周期可能需要3-5年。如今18个月过去，现在看来这个预判有一定的准确度。

不过，期间有个重要变化值得关注：去年9月下旬的政治局会议后，明确提出了房地产市场 “止跌回稳” 的政策目标。从实际表现看，无论是交易量还是房价，确实从去年9月到今年3月底4月初稳定了一段时间。但近三个月来，包括一线城市在内的不少城市，房价又出现了下行的趋势。

因此，我仍基本坚持2024年初的预判：从2024年初算起，房价可能仍有20%-30%的调整空间，且调整周期需3-5年。这一判断主要基于几方面：一是房价与收入比、房价与房租比和国际水平的对比；二是参考美国、日本这两个经历过房地产泡沫的经济体，它们从波峰到波谷的调整周期平均约为10年。所以，整体来看，我的预判和2024年初时基本一致。

《经济大家说》：如今购房者，尤其是年轻人从“买房比涨”转向“买房即亏”，这种观念的转变，对市场信心重建有何深层影响？如何让年轻一代不再对房地产抱有畏惧或回避的心态？

朱宁：我认为首先必须认清问题的本质。

其实早在2016年，从房价与收入比来看，我就认为当时的房价已进入泡沫化阶段。但从2016年到2021年房价见顶，全国范围内房价又上涨了约50%。从历史来看，我们必须承认一个现实：当前中国房价相对于居民收入、相对于房租水平，仍然处于高位，这是我们必须面对的事实。

进一步说，过去大家之所以热衷买房，并非不清楚当时房价高，而是笃信房价会继续上涨。这种基于涨价预期的投资或投机行为，正是行为经济学中所说的 “泡沫行为”。因此，对于当下房价出现加速下跌的趋势，我并不意外，甚至觉得，要消化此前的泡沫，最终可能需要一定程度的 “矫枉过正”，这是必然的过程。

你的问题很好：如何让年轻一代不再对房地产抱有畏惧或回避的心态？

过去几年，不少我的学生和读者跟我说，幸亏当年看了我的书没买房，反观那些买房的朋友处境不易。但我始终认为，“房住不炒” 的定位非常正确，房子确实有金融属性，可以投资或投机，但我们绝不能忘记，它最根本的属性是消费品。

现在很多年轻人会问我 “当下能不能买房”，大家的心态也有变化：以前觉得根本买不起，现在似乎又觉得 “够得着” 了。对年轻朋友，我有两点建议：

第一，在金融领域，尤其是海外市场，有个共识：第一套房不该是投资品，而应是消费品。它要能支撑你的生活方式，比如离工作单位近，节省通勤时间，让你更专注于事业发展，未来有能力换更好的房子。这是它的核心价值。

从这一点出发，首先要考虑自己的承受能力：不必掏空 “六个钱包”，也不必耗尽所有储蓄，要量力而行。我常开玩笑说，过去十几年总有人说 “房子是刚需”，但学了这么多年经济学和金融学，在研究中国房地产之前，我从没听过 “刚需” 这个概念，我们只讲 “有效需求”。所谓有效需求，核心就是 “买得起”，买不起的需求，其实不必过度纠结。所以年轻人要客观评估自己能承担的房价水平，尤其如果不认为房价会涨，更要谨慎。但如果确实能承担，且打算在一线城市长期生活，就该把房子当作消费品，不纠结它未来赚多少钱，也不焦虑它会不会跌，只看它能否满足你的居住需求。

第二，从行为金融学的角度看，我非常理解年轻人不愿在此时买房，甚至不想碰房地产的心态。90后和00后过去几年的经历与70后、80后完全不同：他们经历了疫情，面临工作的不确定性、收入增长的停滞；在房地产领域，更是遇到了前三代人没经历过的三件事：一是掏空 “六个钱包” 买房，却遭遇 “烂尾”风险，这也是为什么 “保交付”成为如此重要的社会任务；二是即便拿到房，也可能因工作变动、收入缩水而断供，甚至面临失信风险；三是亲身经历房价下跌，甚至大跌。这些经历必然会改变他们对房地产的态度。

从这个意义上说，我们还是要回归本质：房子首先是用来消费的，不是用来投资的。如果确实想投资，即便在整体下行的市场中，仍有部分板块、部分区位表现不错。但要明确区分投资需求与居住需求：投资时，要考虑该区域未来是否有升值空间；更要考虑未来是否有持续需求，有需求才能出租，有出租才有租金回报。要把房地产当作 “固定收益债券”，而不是 “一天涨一倍的股票”，这既是稳定个人预期的关键，也是稳定房地产市场的重要途径。

《经济大家说》：您强调“房地产永远是区域性市场”，低线城市人口净流出趋势不可逆，而10-20个核心城市将吸纳全国三分之二人口。哪些具体指标可判断某城市已触底？您觉得现在房地产是否已触底？

朱宁：我觉得可能有一个比较直观的指标：看城市幼儿园是在扩张还是收缩。

首先，大量低线城市的房地产市场，我认为还会经历很长时间的调整；其次，即便调整见底，反弹空间也会非常有限，这背后，核心还是人口趋势在起作用。目前全国有超过三分之二的城市正面临人口流出或下降，少数城市人口保持持平，而真正能持续吸引人口流入的，其实只有10到20个大型或超大型城市群。

过去三四十年，城镇化是推动中国房地产市场发展的重要动力，乡村人口涌入大城市带来了大量住房需求。但时至今日，情况已经发生变化：第一，城镇化进程在放缓；第二，存在不少人户分离的情况，一些早期进城的新市民其实已经在城市购房，只是未被纳入统计；第三，在当前经济环境和房价水平下，新市民想在城市买房变得更难了。

从有效需求来看，我完全认同低线城市房地产长期难有明显反弹的判断。但这并不意味着高线城市就一定会继续上涨。整体而言，房地产市场正处于长期调整趋势中，未来3-5年更可能是一个筑底的过程。

这一点我比较确定，任何资产的价格都不会永远上涨，也不会永远下跌。只不过，未来哪些城市、哪些区域的价格能重新上涨，以及这个过程需要多久，还需观察，但可以肯定的是，能实现上涨的城市或区域不会太多。

行业转型与未来定位：转型掘金存量

房地产仍是重要产业

《经济大家说》：参照美国和日本的经验，中国要避免日本式“失去的三十年”，我国的特殊性在哪里，最关键的转型抓手是什么？

朱宁：其实早在2016年，我就预判国内存在较为严重的房地产泡沫。从国内的优势及可能的破局路径来看，对比日本，中国有三个明显的优势：

第一，我们对日本曾经历的房地产危机有清晰认知，知道其应对路径并非理想选择。因此，从去年9月开始，无论是提出房地产 “止跌回稳” 的目标，还是金融行业加大对实体经济和房地产的扶持，政策都在朝着支持房地产行业的方向调整。总结日本的教训，其当时的问题就在于行动过慢、举措不足，而我们在这方面已经走在了前面。

第二，中国有 “集中力量办大事” 的制度优势与政策号召力。不像日本当年因政府更迭导致政策频繁调整，我们能够形成一致的决心去解决问题，我们能够明确问题所在并全力应对，这无疑是一大优势。

第三，中国作为大国，我反复强调过，并不存在统一的全国性房地产市场，而是由多个区域性市场构成。因此，只要部分区域房地产市场能企稳甚至反弹，就会对整体市场预期和认知产生重要影响。

其实过去3年里，我既是较早预警房地产泡沫的人，也是较早提出要救助房地产行业的人，因为房地产对中国经济实在太重要了。我认为有两个重要的政策抓手或选择值得关注：

第一，当前推进的城中村改造、旧城改造等新一轮存量开发，从存量资源中挖掘新的发展机遇。从体量上看，这固然无法与新增开发相比，但确实能在房地产整体下行的环境中，为行业找到转型或发展的热点与亮点，这是一个明确的抓手。

第二，需要向更精细化、专业化的市场领域发力。我们看到，高端住宅销售依然不错；与物业、基础设施、教育等公共服务结合紧密的房地产项目也颇受欢迎；同时，结合养老服务与社区配套的项目，这既符合人口老龄化的社会趋势，也是中国社会正在经历的转型方向，同样有潜力。

房地产行业高周转、高负债、高利润的时代是一去不复返了，但这并不意味着行业不再重要或会消失。更多时候，它需要经历转型，走向细分、精细化与专业化，通过提升品质实现升级，最终回归高质量、可持续发展的轨道。

《经济大家说》：您刚才提到房子应回归消费品属性，那当下房地产是否还能算作中国的支柱产业？

朱宁：我认为房地产在很长一段时间内仍会是中国经济的重要产业，但不会再是 “支柱性产业”。

房地产在峰值时，其对全国GDP增长的直接贡献达18%-19%，加上相关行业，对整体经济的贡献更是占到三分之一。但我觉得，这样的水平我们再也回不去了。

其实不止房地产，像汽车、钢铁等曾经对中国经济至关重要的支柱性产业，如今也在经历调整。因此，随着中国经济体量不断扩大、人均GDP和居民收入持续提升，经济会变得更加多元，未来会有多个重要行业支撑经济，但不会再单一依赖某一个支柱性产业。

这些行业其实已经有了苗头：比如高端制造业，以芯片为代表的高精尖科技领域，以DeepSeek为代表的AI相关产业，以及近期火热的以泡泡玛特为代表的新消费领域。这些都是成熟经济体必然会依靠的重要产业和经济方向。

短期稳定与长期改革：

短期托底需债务工具，长期破局靠市场化改革

《经济大家说》：您在《刚性泡沫》中指出，政府隐形担保是房地产泡沫的根源之一，而2018年资管新规是打破刚兑的关键尝试，但当前部分国企仍获得信贷支持，这是否意味着“刚性泡沫尚未真正打破”？如何打破“政府托底”的预期？

朱宁：我认为，刚性兑付是中国金融领域一种极具特色的现象，也是中国经济发展过程中一种极具创新性的制度安排。正如我在书中所提到的，这种创新对中国过去40年相当长一段时间的发展起到了巨大推动作用。

但随着2015、2016年前后房价上涨、债务规模扩大，这种制度创新的积极作用逐渐减弱，潜在风险却在不断累积。

我推测，政府目前仍对房地产行业及国企开发商提供一定担保，初衷也是为了稳定房地产板块，毕竟我们都清楚，房地产行业对中国经济至关重要，若任由其 “自由落体” 式下滑，对整体经济的冲击和伤害将难以估量。因此，在现阶段保持一定程度的刚性兑付或刚性泡沫，我认为有其必要性。

不过从长远来看，市场化改革仍是中国金融体系与房地产市场发展的必然方向，让市场自主配置资源，由市场对不同开发商、不同楼盘的信用风险进行定价。试想，如果早年间就有健全的激励与约束机制，限制开发商轻易获取大量信贷或发债融资，房地产泡沫或许就不会膨胀到如今的规模。

当然，任何政策都有两面性，如同双刃剑。关键在于如何把握好尺度，在短期稳定与长期改革之间找到平衡。

《经济大家说》：目前各地方政府土地出让金收入下降，专项债支持保障房建设，以时间换空间，是否会形成“借债买资产”的新循环？再次增加地方政府的隐性债务？保障房产生的收益是否能覆盖债务，还上新债务？

朱宁：这是个重要且深刻的问题。

债务问题并非中国独有，如今已成为全球性挑战。我认为有两点关键背景需要明确：

第一，一个国家的主权债务在低利率环境下，债务承受上限会更高。如今，尤其是经历新冠疫情和全球金融危机后，许多国家债务水平急剧攀升，美国也不例外。这使得当下的债务管理思路，与过去高利率环境下大不相同。

第二，正如前国际货币基金组织首席经济学家奥利维尔·布兰查德在《低利率时代的财政政策》中所探讨的，低利率时代判断是否该发债，核心标准是：投资项目的长期收益能否覆盖利率成本。这一点放到保障房建设上尤其明显 ，仅从金融角度简单计算，保障房很难覆盖利率成本，毕竟当前商品房的租金收益率不到2%，而最低利率也接近2%，确实 “算不过账”。

但我们不能忽略另一层价值：就像当年 “4万亿” 政策中修建的很多高铁，至今仍不盈利，却在当时有力拉动了经济发展，刺激就业、带动消费，消费又反过来创造新就业，形成有效需求的正向循环。政府作为 “最终购买者” 创造有效需求的功能，正是当前保障房建设和稳定楼市中需要考量的重要维度。

从这个角度看，要是维持中国经济5%左右的增长，如果民间消费难以有效拉动经济，那么即便保障房在财务上可能不可持续，但其在当下对经济、消费的刺激作用，以及对发展的推动，或许是值得付出的代价。所以我的看法是：保障房建设从单纯财务角度可能不可行，但从宏观经济和社会层面，它有其独特的作用与价值。

限售政策与现房销售：京沪暂无必要调整限售

当前非全面推现房销售良机

《经济大家说》：您觉得接下来剩余限购城市的限购、限售、限价等政策是否会放开？

朱宁：从短期来看，限贷和限购政策已基本放开，当前更突出的是限售问题，且这一问题主要集中在北京、上海的核心区域。我认为短期内没有必要急于调整这一政策，原因有二：

第一，这一政策的保留一定程度上体现了 “房住不炒” 的政策延续性。在支持房地产市场 “止跌回稳” 的大环境下，我们仍未放弃 “房住不炒” 的核心方向，而这无疑是长期可持续的正确导向。

第二，需要明确的是，尽管近期一线城市的市场关注度较高，但房地产本质上是区域性市场，北京、上海等一线城市在全国楼市中的整体占比其实相对较小。因此，解决全国性的房地产问题，自然能带动一线城市问题的化解；但反过来，即便解决了一线城市的问题，也未必能覆盖全国的症结。

真正需要聚焦的是全国房地产市场的核心矛盾：一线城市仍存在一定的供需紧张（土地供给有限，人口持续流入），而低线城市（包括二、三、四、五线城市）才是问题的关键，过度建设、供给过剩的情况主要集中在这些区域。所以，尽管一线城市受关注度高，但其并非当前房地产市场面临的核心挑战。

《经济大家说》：您指出期房制度助推开发商高杠杆，但立即转向现房销售会雪上加霜。之前一段时间有传出，我国可能会全面推现房销售，您认为现在具备全面推现房销售的条件吗？

朱宁：首先，我是现房销售制度的坚定支持者。因为在全球范围内，期房销售其实是少见的例外，非普遍做法，而这一模式也确实催生了过去开发商和购房者的高杠杆问题。

但当前并非推行这一改革的合适时机，这一点和我对房地产税的看法类似，尽管我一直支持房地产税，但当下市场环境也不适合推进，主要有两方面原因：

第一，目前不少开发商正处于资金链高度紧张甚至断裂的阶段。若此时取消预售制度，开发商将失去期房销售的资金周转空间，只能等到房屋建成后再销售回款，这很可能导致更多开发商面临流动性危机甚至破产，对房地产行业稳定和金融市场稳定都极为不利。

第二，取消预售制度必然会进一步加大现房价格的下行压力。而当前我们正处于希望房地产市场 “止跌回稳” 的关键阶段，尤其需要稳定房地产资产价格预期。

因此，从这个角度来说，现阶段若全面从期房销售转向现房销售，很可能会雪上加霜，给购房者预期和房价走势带来新的压力。

资产配置与长效机制：资金转向股市利大于弊

房地产税终将替代土地财政

《经济大家说》：在中国居民家庭中房产占比超75%，未来资本市场将成共同富裕重要载体。如何防止资金从楼市转向股市催生新泡沫？

朱宁：我这些年做了大量关于行为金融和投资者行为的研究，这种资金流动其实是非常自然且正常的理性行为，毕竟资本和资金最终都是逐利的。

从这一角度来看，我们首先要正视一个现实：中国居民家庭在房地产或不动产上的配置比例过高，而金融资产，如股票、债券的配置则严重不足。

因此，我并不特别担心资金从房地产市场流向股市。当然，说这话的同时，我们必须认识到房地产市场相比股市有一个明显缺点：流动性极差。很多人以为流动性差只是 “挂了房子没人买”，但实际上，房地产的流动性差还体现在：购房热潮时，想买得付很高溢价；而现在想卖，往往得大幅降价才能成交，这都是流动性差的表现。

从这个意义来说，资金从房地产退出、进入股市，有两个明显好处：一是能大幅提升中国居民家庭资产的整体流动性；二是这个过程必然是渐进的，并非所有想卖房的人都能卖出，更不是都能按预期价格卖出，资金会逐步流入股市。当然，也有人会选择把钱存进银行，接受年化2%左右的收益，只求稳妥。但总体而言，当资金从不动产转向金融资产后，中国居民家庭的资产配置结构会得到改善。

《经济大家说》：从长远看，您认为应当建立哪些长效机制来逐步减少地方政府对土地财政的依赖，实现地方财政的可持续转型？其中，房地产税被广泛讨论，您如何评估其在长效机制中的定位、作用与可行性？”

朱宁：过去十几年，我一直是房地产税的坚定支持者，主要有几个原因：

第一，从国际制度比较来看，中国可能是主要经济体中唯一未在房地产持有环节征税的国家。

第二，此前重庆、上海的房地产税试点，并非真正意义上的诚意尝试，其结果难以给未来中国房地产税政策提供有效借鉴。

第三，我推动房地产税的初衷，更多是从财政角度出发，而非为了打压或化解房地产泡沫。要知道，许多国家之所以征收房地产持有税，核心是因为当经济增速放缓、企业所得税和个人所得税增长乏力时，地方政府需要稳定的税源来平衡财政、提供公共服务。而资产，尤其是房地产具有相对稳定的特性，是可持续税源的重要选择。从这个逻辑来说，除了房地产税，很难找到其他途径平衡地方政府的收支，除非进行极为激进的政府机构精简，但这难度可能比推出房地产税更大。

所以我常跟我的学生和朋友说，不用纠结 “会不会有房地产税”，我认为一定会有，关键在于两点：一是推出时机，我仍觉得现在不是最佳时候，或许两三年后，等房价见底、预期稳定，就会推出；二是征收税率，这是大家最关心的，若年化税率0.25%，多数人可能都能接受；若年化税率达到2%，则可能引发不满，甚至对房价形成新的压力。但历史上，第一次世界大战后的英国、第二次世界大战后的美国部分州县，为平衡财政都曾不得已开征房产税，这从财政学角度看，或许是难以回避的选择。

此外，房地产税的推出还会影响政府行为：财政收入缩减后，支出和投资也会相应调整。这一点看美国各州便知，它们的财产税、遗产税、房产税税率各不相同，且通过税率差异形成竞争。比如我曾生活的加州，州收入税达10%，但房产税仅1%左右；而佛罗里达州没有收入税，却征收较高的房产税。无论通过哪种方式，政府必须形成一套税收组合来平衡财政收支，否则就可能像国外某些案例那样，出现地方政府甚至国家层面的财政危机。