21评论丨债券回购质押券“解冻”将提升债市流动性

近日，中国人民银行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，征求意见8月17日结束。其中，拟取消债券回购质押券冻结的规定迅速引发了市场的广泛关注。此举被视为提升债券市场流动性和深化对外开放的重要举措，有望进一步盘活存量债券，增强市场的深度与广度。

债券回购是银行间市场最重要的短期融资工具之一，其中质押式回购占据主导地位。根据现行规则，在债券回购期间，债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，并对相应债券进行冻结，使得质押券无法在二级市场流通。这一机制的设计初衷是防范违约风险，保护资金融出方的权益。

然而，随着债券市场规模的扩大和监管体系的完善，冻结质押券的弊端逐渐显现。一方面，大量高流动性利率债因被冻结而退出二级市场交易，降低了整体市场活跃度。与此同时，质押券冻结引发债券供需关系的失衡，使得市场难以真实反映债券的供需状况，进而可能扭曲收益率曲线，干扰价格发现功能的正常发挥。另一方面，近年来我国债券登记托管结算体系日益成熟，针对债市参与主体的杠杆率、风险抵补能力等监管制度也日趋完善，有效降低了债市交易的违约风险。在此背景下，通过冻结质押券为资金融出方“上保险”的传统做法已没有必要。此外，这一做法与国际市场惯例存在脱节。海外成熟债券市场普遍采用买断式回购模式，在此模式下质押券可再流通。

通过对债券回购质押券相应规章制度进行修改完善，取消质押券冻结，其核心价值在于释放存量债券流动性。这一政策调整有助于激活市场内在活力，进一步“盘活”债券市场，并且提升货币政策传导效率。

首先，提升市场深度，优化价格发现。当前银行间市场质押式回购日均成交规模达5万~6万亿元，大量短期利率债因质押冻结无法流通，制约了市场交易活跃度。取消冻结后，被沉淀的短期利率债将重新进入二级市场，直接增加可交易券源。例如，月度质押式回购规模约100万亿元对应的冻结券种若释放10%，即可新增10万亿元可交易债券，相当于为市场注入“隐性流动性”。市场的深度和广度扩大后，债券供需匹配更充分，大额交易对价格的冲击减弱，收益率曲线更趋平滑，将显著提升1年期与10年期国债利差等关键指标的稳定性。

其次，推动接轨国际规则，促进债市高水平开放。我国债市虽已稳居全球第二，但外资持有占比较低，核心瓶颈之一在于规则差异导致的操作成本较高且便利性较低。取消债券回购质押券冻结，是我国债券市场以制度型开放对接国际规则的关键举措。资金融出方可在回购期间支配质押券，效果接近买断式回购，同时保留质押式回购的法律框架，兼顾市场稳定性与外资操作习惯。外资机构参与回购业务的门槛降低、便利性提升，将促进债券市场高水平对外开放。

再次，便利货币政策操作，提升政策传导效率。取消质押券冻结为央行货币政策操作提供了更大的灵活性，在开展国债买卖的过程中，可避免因商业银行债券质押冻结导致的“无券可买”问题。当前买断式逆回购已逐渐常态化，3个月、6个月期限工具可减少短期滚动压力。取消冻结后，质押券二次流通将形成“央行操作—机构交易—流动性释放”的闭环，有助于打通公开市场操作与回购市场的联动渠道，提升政策传导效率。

此次改革是央行近期流动性呵护政策的延续，意味着流动性管理进入新阶段。从今年5月降准、6月前置买断式逆回购，到7月超万亿元买断式逆回购操作，央行已构建“短—中—长”全周期流动性支持体系。取消质押券冻结将进一步释放潜力，勾勒出“精准滴灌+机制优化”的流动性管理。对于债券市场发展而言，质押券再流通将提升市场活跃度，为国债期货、利率期权等产品创新奠定基础。对于参与债券市场的金融机构而言，质押券再流通可缓解优质券不足的融资困境。需要注意的是，取消质押券冻结并非放松监管，而是要通过同步完善质押券估值、违约处置等配套机制，从以往的冻结兜底转为常态化动态监管，实现风险防控模式的升级。