飞向未来的 SPAC

文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

2020 年，Strategy（当时名为 MicroStrategy）开始将债务和股票换成比特币。这家原本销售企业软件的公司，在联合创始人兼董事长迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的领导下实现了转型，将公司资金购入 BTC，成为最大的上市比特币持有者。

五年后，该公司仍在销售软件，但运营带来的毛利润对公司的总体贡献持续下降。2024 年，运营毛利润较 2023 年下降至约 15%。2025 年第一季度，该数字与前一年同期相比下降了 10%。截至 2025 年，Strategy 的策略已被模仿、改良和简化，为超过一百家上市实体持有比特币铺平了道路。

策略很简单：以低成本债务为业务融资，购买比特币，等待其升值，然后发行更多债务购买更多比特币——这是一个自我强化的循环，将企业金库变成了杠杆化的加密基金。到期的债务通过发行新股来结算，从而稀释现有股东的权益。但由于公司比特币持有量价值的上升，股票价格的溢价抵消了这种稀释。

大多数追随 Strategy 脚步的公司都有现有业务，希望通过比特币作为升值资产来增加资产负债表的收益。

Strategy 过去完全是一家企业分析和商业智能平台。与此同时，排名第 15 的 BTC 持有者 Semler Scientific 过去纯粹是一家健康科技公司。GameStop 是最新一家在比特币战略储备俱乐部中引人注目的公司，它之前是一家游戏和电子产品零售商，直到最近才开始涉足建立比特币战略储备。

如今，新一波公司渴望享受比特币的升值潜力，却又不想承担建立实体业务的重担。他们没有客户，没有盈利模式，也没有运营路线图。他们只需要一张装满比特币的资产负债表，以及一条通过金融捷径快速进入公开市场的通道。于是，特殊目的收购公司（SPAC）应运而生。

这些比特币战略储备 SPAC，如 ReserveOne、ProCap（由 Anthony Pompliano 支持）或 Twenty One Capital（由 Tether、Cantor Fitzgerald 和 Softbank 支持），推出了简单的包装。它们的提议很明确：筹集数亿美元，批量购买比特币，并为公开市场投资者提供一个股票代码来跟踪这一切。仅此而已。这就是他们的业务。

这些新进入者与 Strategy 的做法相反：先积累比特币，再考虑业务部分。这种模式更像是对冲基金，而非企业。

然而，却有一群公司排队选择 SPAC 路线。这是为什么呢？

SPAC 是一家预先融资的空壳公司，它从投资者（通常是一群私人投资者）那里筹集资金，在证券交易所上市，然后与一家私人公司合并。它通常被描述为 IPO 的捷径。就加密货币领域而言，它是一种让持有大量比特币的实体在市场情绪或监管转向不利于其发展之前快速上市的方法。速度至关重要。

尽管这种“速度优势”往往只是昙花一现。虽然 SPAC 承诺的上市时间为 4-6 个月，相比 IPO 则需要 12-18 个月，但实际上，加密货币公司的监管审核时间更长。例如，Circle 尝试通过 SPAC 上市失败，但随后通过传统 IPO 获得了成功。

然而，SPAC 仍有其优势。

它们允许这些公司提出大胆的愿景：例如“年底前持有 10 亿美元的比特币”，而无需立即接受传统 IPO 流程的审查。它们可以从 Jane Street 或 Galaxy 等重量级公司引入私募股权投资（PIPE）交易。它们可以预先协商估值，并将其包装在符合美国证券交易委员会（SEC）规定的外壳下，同时避免被贴上投资基金的标签。

SPAC 路线让公司更容易向利益相关者和投资者推销他们的策略，因为除了比特币之外没有其他东西可以推销。

还记得 Meta 和微软考虑将比特币加入其金库时发生了什么吗？遭到了压倒性的拒绝。

对于公开市场的投资者来说，SPAC 被视为提供纯粹比特币敞口的工具，无需直接接触加密货币。就像购买黄金 ETF 一样。

SPAC 确实面临散户投资者采用的挑战，他们更倾向于通过更流行的途径获得比特币敞口，比如交易所交易基金（ETF）。2025 年机构投资者数字资产调查显示，60% 的投资者更喜欢通过注册工具（如 ETF）获得加密货币敞口。

尽管如此，需求依然存在。因为这种模式充分利用了杠杆的潜力。

Strategy 购买比特币时，并未止步于一次购买。它持续发行更多可转换债券，这些债券很可能会通过发行新股来赎回。这种方法将一家原本的商业智能平台转变成了比特币的加速器。在股价上涨过程中，其表现甚至超过了比特币本身。这一蓝图在投资者心中留下了深刻印象。基于 SPAC 的比特币公司也能提供同样的加速效应：购买比特币，然后发行更多股票或债务来购买更多比特币。循环往复，形成一个闭环。

当一家新的比特币公司宣布获得机构支持的 10 亿美元PIPE（私募股权投资）时，这本身就表明了其可信度。这是在向市场展示，真正的资金正在关注。例如，Twenty One Capital 在 Cantor Fitzgerald、Tether 和 Softbank 等重量级机构的支持下，获得了巨大的市场信任。

SPAC 允许创始人在公司生命周期的早期实现这一目标，而无需先打造一个产生收入的产品。早期的机构背书有助于吸引关注、资本和发展势头，相较于已上市企业可能面临的投资者阻力，SPAC 的障碍更少。

对许多创始人来说，SPAC 路线提供了灵活性。与披露时间表和定价较为严格的 IPO 不同，SPAC 在叙事、预测和估值谈判方面提供了更多控制权。创始人可以讲述一个前瞻性的故事，制定资本计划，保留股权，同时避免传统 VC 到 IPO 融资模式的繁琐流程。

SPAC 的包装本身就是吸引力的一部分。公开发行股票是一种众所周知的语言。股票代码可以被对冲基金交易，添加到零售平台，并被 ETF 追踪。它是连接加密原生理念和传统市场基础设施的桥梁。对许多投资者来说，包装比底层机制更重要。如果它看起来像股票，交易方式也像股票，那么它就适合现有的投资组合。

收入问题

如果 SPAC 可以在没有现有业务的情况下设立并上市，那么它们将如何运作？收入又从何而来？

SPAC 还允许在结构上发挥创意。一家公司可能筹集 5 亿美元，将 3 亿美元投入比特币，剩余资金用于探索收益策略、推出金融产品或收购其他能产生收入的加密业务。在 ETF 或其他规则更严格、授权更刚性的模型下，这种混合方法很难实现。

Twenty One Capital 正在探索结构化的金库管理。它持有超过 30,000 枚比特币储备，同时利用其中一部分进行低风险的链上收益策略。它与 Cantor Fitzgerald 赞助的 SPAC 合并，筹集了超过 5.85 亿美元的 PIPE 和可转换债券融资，用于购买更多比特币。其路线图包括构建比特币原生的借贷模型、资本市场工具，甚至制作以比特币为中心的媒体和宣传活动。

由《Bitcoin Magazine》的 David Bailey 创立的 Nakamoto Holdings 则选择了另一条路径，但目标相似。它与一家上市医疗公司 KindlyMD 合并，构建了比特币金库策略。这笔交易包括 5.1 亿美元的 PIP E和 2 亿美元的可转换债券，成为有史以来最大的加密相关融资之一。它希望将比特币敞口证券化为股票、债券和混合工具，活跃于各大证券交易所。

另一方面，Pompliano 的 ProCap Financial 计划在其比特币金库基础上提供金融服务，包括加密借贷、质押基础设施，以及构建允许机构获取比特币收益的产品。

ReserveOne 则采取了更多元化的路线。虽然比特币仍是其投资组合的核心，但它计划持有一篮子资产，包括以太坊和 Solana，并利用这些资产参与机构级质押、衍生品和场外借贷。

在 Galaxy 和 Kraken 等公司的支持下，ReserveOne 将自己定位为加密货币原生的贝莱德 (BlackRock)，将被动投资与主动收益创造相结合。理论上，收入来自借贷费用、质押奖励以及跨加密资产的短期和长期押注之间的利差管理。

即使实体已经找到可持续的收入方式，其“公开上市”的标签也会带来了文书工作和挑战。

合并后的运营进一步凸显了可持续收入模型的必要性。金库管理、托管、合规性和审计变得至关重要，尤其是当唯一的产品是一种波动性仍在成熟的资产时。与 ETF 发行人不同，许多 SPAC 支持的公司是从零开始构建的。托管可能被外包，控制措施可能薄弱。风险在悄无声息中迅速增加。

此外，还有治理问题。许多 SPAC 发起人保留特殊权利，如增强的投票权、董事会席位和流动性窗口。但他们往往缺乏加密专业知识。如果比特币价格下跌或监管收紧，拥有一位知道如何掌舵的专家非常重要。市场上涨时，没人会注意到这些问题；但当市场下跌时，情况会变得棘手。

那么，这对散户投资者意味着什么？

一些人会被潜在的上涨空间吸引——认为在比特币 SPAC 上的小额押注可能重现 Strategy 的繁荣。但他们也面临多重风险，如股权稀释、波动性、赎回悬崖以及业绩未经检验的管理团队。其他人可能更喜欢现货比特币 ETF 的简单性，甚至直接持有比特币。

因为当你购买 SPAC 衍生的比特币股票时，你并不是直接获得比特币敞口。你是在购买别人为你购买比特币的计划，并希望他们能做好。这份希望是有代价的。在牛市中，这个代价可能感觉值得。

然而，了解你实际购买的是什么以及购买多少还是非常重要的。

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