盛松成:纳入政府债券社会融资规模已成我国经济回升向好先导指标

盛松成系中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授

2025年上半年，我国社会融资规模增量达22.83万亿元，政府债券净融资7.66万亿元，成为拉动社融增长的主要因素。中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成指出，政府债券纳入社融后成为经济回升向好的先导指标。信贷数据显示整体有效需求不足但结构优化，反映经济向高质量发展转型。M1增速提高显示企业投资意愿增强。通胀处于较低水平，货币政策仍有宽松空间，但需观察经济情况变化。

每经记者｜张寿林 每经编辑｜廖丹

7月14日，人民银行披露2025年上半年金融统计数据。2025年1—6月，社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多增4.74万亿元。其中，政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元。

围绕2025年上半年金融统计数据，中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成最新接受《每日经济新闻》（以下简称“NBD”）记者专访。

盛松成曾任中国人民银行调查统计司司长、中国人民银行参事、上海市人民政府参事等职务，是十一届全国人大代表。

他在最新专访中指出，在积极的财政政策和稳健的货币政策配合之下，纳入政府债券的社会融资规模已成为我国经济回升向好的先导指标。

他还指出，在降准降息政策背景下，我国市场利率整体下行，企业和居民的存款意愿有所下降。企业活期存款增速较慢，但6月末活期存款余额增速由负转正，或表明企业投资意愿正逐步回暖，企业经济活力有所提升。M1增长势头改善，带动M1、M2剪刀差（M2-M1）从5.6个百分点收窄至3.7个百分点。

盛松成 图片来源：受访者供图

金融数据是判断经济趋势的前瞻指标

NBD：上半年金融统计数据显示，政府债券规模增速远超贷款规模增速，成为拉动社会融资规模增长的最主要因素。对此，请问你有哪些评价？

盛松成：2025年上半年政府债券净融资达7.66万亿元，占同期社融增量的38.6%，同比多增4.32万亿元；6月当月，政府债券同比多增5072亿元，对6月社融增长的贡献率高达56.3%。

为应对外部环境复杂性与内需不足挑战，今年我国安排赤字、专项债与超长期特别国债合计11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。其中，地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元；超长期特别国债1.8万亿元，比上年增加8000亿元（包括5000亿元用于支持国有大型商业银行补充资本的特别国债）。

同时，我国财政靠前发力，政府债券发行节奏明显前置。截至6月末，我国新增专项债发行2.3万亿元，再融资专项债发行近2.2万亿元，同比分别多增近6700亿元和1.2万亿元。

在积极的财政政策和稳健的货币政策配合之下，纳入政府债券的社会融资规模已成为我国经济回升向好的先导指标。我们曾经测算过，纳入政府债券后，社会融资规模季度存量的同比增速与当季名义国内生产总值（GDP）同比增速的相关系数提高了2个百分点，与滞后一个季度名义GDP同比增速的相关系数提高了0.6个百分点（详见盛松成、何雨霖：《政府债券在社会融资规模中的作用和意义》，《债券》2024年第2期）。这意味着纳入政府债券的社会融资规模能够更及时地反映经济增速的变化，社会融资规模与经济增长的关系更加密切。6月末，我国社融存量同比增长8.9%，增速比5月末提高0.2个百分点。

NBD：从数据看，对当前信贷需求，请问你有哪些解读？

盛松成：金融数据是对经济运行的反映，也是判断经济趋势的前瞻指标。当前信贷数据折射出我国整体有效需求仍显不足，但结构逐渐优化，这契合我国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段转型的大方向。

从信贷存量的规模看，6月末我国人民币贷款余额268.56万亿元，同比增长7.1%，增速与上月末持平，增速较低。尽管信贷增速的放缓可部分归因于地方债置换对信贷的挤出，但其下行的趋势难言好转。2023年是我国信贷增速显著下行的拐点。在疫情前，人民币贷款余额的同比增速长期保持在12%以上，这与过去高增长的经济发展模式相匹配。随着经济步入转型期，主要矛盾从供给不足转向需求不足，信贷增速趋缓成为这一变化的自然体现。

从信贷增量的结构看，上半年，住户部门中长期贷款累计增加1.17万亿元，同比下降19.9%，但降幅延续收窄态势。6月当月，住户部门中长期贷款同比多增301亿元，较5月有所改善（5月为同比少增219亿元）。住户部门中长期贷款需求较弱，与我国房地产市场仍待止跌回稳有关。企（事）业单位中长期贷款累计增加7.17万亿元，同比下降11.3%，而5月末制造业中长期贷款同比增长8.8%，科技贷款同比增长12%，表明贷款向制造业和高科技行业转向。一方面，房地产链和传统基建行业以扩充流动性和维系现有经营为主，投资意愿不高，融资短期化对中长期贷款数据形成拖累；另一方面，促消费、强科技的政策组合拳效果较好，制造业开展长期投资的意愿明显增强。

目前我国金融对实体经济的支持力度持续增强，消费、科创等重点领域信贷需求持续提升，信贷结构也持续向高质量发展，并向科技创新和产业升级方向优化。

当前货币政策实施更需要观察经济各方面情况变化

NBD：上半年金融统计数据显示，M1增速较低，但最近一两个月增速提高较为明显，请问你如何看待M1增速的这一变化？

盛松成：M1、M2剪刀差是分析经济的重要信号。6月末，广义货币（M2）余额330.29万亿元，同比增长8.3%。狭义货币（M1）余额113.95万亿元，同比增长4.6%。M1增长势头改善，带动M1、M2剪刀差（M2-M1）从5.6个百分点收窄至3.7个百分点。

最近一两个月M1增速提高较明显有两方面因素。第一是企事业单位活期存款增多。上半年非金融企业存款余额22.17万亿元，同比增长2.9%，扭转了从去年以来负增长的颓势。企业活期存款增长加快是投资意愿增强的先行信号。企业在投资前，通常事先将资金存入活期账户，用于接下来采购设备和原材料、支付员工工资等，原因是企业经营需要开支票，而只有活期存款才能开支票，定期存款不能开支票。相比较而言，M1的另一大构成——现金（M0）的增速通常变化不多，最近两年的增长中枢稳定在12%左右。

第二是口径变化带来的一些影响。我国货币供应量的统计口径并非一成不变，主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。央行自今年1月起启用新修订的狭义货币统计口径，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1。上半年住户活期存款余额42.89万亿元，同比增长7%，较前5个月稍有提升。

在降准降息政策背景下，我国市场利率整体下行，企业和居民的存款意愿有所下降。企业活期存款增速较慢，但6月末活期存款余额增速由负转正，或表明企业投资意愿正逐步回暖，企业经济活力有所提升。

NBD：货币政策取向适度宽松，但通胀处于较低水平，对此请问你有哪些分析和判断？

盛松成：物价取决于供需两端的情况。目前我国通胀处于较低水平，我认为主要因素还是在需求端。以CPI为例，今年上半年我国CPI累计同比下降0.1%。这反映出我国内需不足，尤其是消费需求不足。我国强大的供应能力也加剧了供大于求的现状。

尽管我国货币政策取向适度宽松，并且央行将物价合理回升作为重要的政策考量，但通胀并不完全取决于货币政策。就我的观察而言，我国投资和消费的利率弹性是比较低的。企业在投资决策时更多考虑的是投资风险和利润，利率的小幅变化对其影响不大。至今PPI已经超过30个月处于负增长区间，并且降幅尚未收窄，这对企业投资的预期也会有比较大的影响。从住户部门看，由于商业银行倾向于在利率下降的情况下调降存款利率，以维持一定的存贷利差，这导致居民存款收益减少，财富效应下降，反而不利于消费。因此，我国并不具备大幅和急速降息的基础。我国内需不足的原因之一在于住户部门的消费倾向比较低，这与目前经济转型过程中的就业压力、居民部门资产负债表受损以及社会保障有待进一步完善等，都有一定关系。

我一直以来的一个观点是“货币政策有效而有限”。也就是说，货币政策发挥效能，需要实体经济和商业银行体系的配合，这与财政政策可以直接经由政府投资等方式落地见效很不相同。而且越是在经济下行压力大的时期，货币政策的这一效应就越为明显。因而目前我国稳增长宏观政策更加倚重财政政策，而货币政策予以积极配合。近年来，我国货币政策和财政政策配合更加密切，也提升了稳增长的政策有效性。

从货币政策来看，我认为降准、降息仍有空间。目前通胀处于较低水平，为货币政策边际宽松提供了空间。而人民币汇率企稳、国际主要经济体处于降息周期，也更有利于货币政策兼顾内外平衡。此外，我认为降准优于降息。除了前面提到的原因，降准对于商业银行净息差的影响更为缓和，因其为商业银行提供了长期低成本资金。降准通过增加商业银行可自由使用的资金，还可以更好地支持国债和地方债发行。目前我国国债中70%左右和地方债中82%左右都是由商业银行持有的。今年5月降准后，我国金融机构加权平均存款准备金率为6.2%。与国际上主要经济体的央行相比，中国降准还有较大空间。当然，考虑到货币政策时滞，政策空间的进一步释放还需观察前期政策落地后的效果。一般情况下，货币政策从实施到影响实体经济需要3至6个月，而在经济下行压力较大的情况下，这一时滞可能更长，所以货币政策的实施更需要观察经济各方面情况的变化，通俗地说，也就是“走一步看一步”。