中国二季度GDP增速超预期 孙立坚：政策红利支持经济回暖 结构失衡问题仍待突破

中国国家统计局公布内地二季度GDP按年增长5.2%胜预期，总结上半年GDP增速达到5.3%为全年实现5%左右目标打下良好基础，二季度经济有何亮点?而稳中向好的趋势到了下半年还能不能延续?另外，内地价持续下跌，国家统计局指出，要以更大力度推动房地产止跌回稳。而相隔10年，中央城市工作会议再次召开明确要求加快构建房地产发展新模式，但在经过多轮稳楼市措施后，未来政策还有多少发力空间?复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受凤凰财经日报邀请，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考，您也可点击阅读原文查看相关采访内容。

Q1

受益于抢出口等因素带动外贸表现强劲，中国二季度经济增速高于5%官方目标，其中6月份规模以上工业增加值同比增长6.8%，创三个月高点。可以看到，工业生产成为二季度的关键增长动力，但消费和投资却表现差于预期。在关税战休战的背景下，上半年中国经济展现了强劲的韧性，但增长的风险是否也会往后推，给下半年经济带来更大考验？你怎么看？

孙立坚：二季度的经济数据反映出国家提出的“四稳”政策取得了阶段性的效果，但结构失衡的挑战依然不容忽视。这可以从上半年经济增长的动能因素可以看出。基于供给端的视角来看，可以发现两个明显的特征：一方面是抢出口的短期效应。6月出口同比增速7.2%，环比增加2%。其中，机电产品占比达60% ；另外，设备更新周期也是这次稳增长的效果。如工业机器人产量增35.6%，3D打印设备43.1% 。另一方面，我们也注意到潜在制约条件正在显现，如产能利用率降75.8%，峰值82%，库存周转天数增至22.5天。工业企业利润总额下降1.1%，这都会制约未来企业扩产的意愿。

接下来再从居民需求端看，消费疲软的深层矛盾还是较为突出。社零总额增速5.0%，并未达到目标的6% 。其中，服务消费占比仅35% ，而居民储蓄率上升至34.2%，同比上升了1.5%。这说明预防性储蓄抑制即期消费，使得消费信贷余额增速只有8.7%，并未达到过峰值的15%。

最后，从营商环境的角度，也就是资金循环能力的角度来看，很明显政府和金融支持力度的大的产业赛道的投资要远远好于市场驱动的赛道表现。值得注意的亮点领域，如高技术产业投资增长了26.3%，而信息服务业则增长了37.4%。设备工器具购置投资在政策贴息的驱动下也增长了12.1%。但与之呈明显对照的是房地产开发投资却继续处在-11.2%的低迷不振的局面下，同样土地购置面积也下降了18.5%，受此存量问题的影响，民间投资也处在负增长的状态中，下降了0.6%。即使扣除房地产投资后，5.1%的增长率也仍低于固定投资的均值水平。

考虑到以上提到的结构失衡问题，未来增长的动能可能会受到以下几方面的风险因素影响，需要我们做出未雨绸缪的应对措施。

首先是出口动能衰减风险。我们已经注意到一些重点领域的先行指标的变化，如光伏组件库存周转天数增至58天，正常值应该是45天；消费电子海外订单可见性仅2-3个月，常态应该是6个月。其次，关税休战后不确定因素再增加，如特朗普新政后可能出尔反尔加征附加关税，影响2000亿美元商品的出口订单；转口贸易成本也会明显上升，如经越南中转的出口成本也会增加3-5个百分点。另外，内需复苏的瓶颈愈发清晰。消费乘数效应已从2019年的0.68滑落至0.62，同样收入增量所能撬动的消费大幅缩水；教育、医疗两大服务板块支出增速仅4.8%，服务消费占比提升的节奏明显受阻；更关键的是资产负债表修复压力依然不减。居民部门杠杆率62.4%，偿债收入比升至15.7% ；地方政府隐性债务利息支付占财政支出比重也突破了8%的警戒线。最后，政策空间有收窄的迹象，这可能也是上面提及的相关潜在风险影响了逆周期宏观调控政策的有效性和协同效应的发挥。

为此，应对举措必须前置布局，可以从以下几个方面着手，以防范风险因子的增加和政策有效性的受阻的困境暴露。

首先，要加大推动供给侧改革2.0，为十五五规划的发展空间打下的坚实的基础，具体反映在以下两方面。一方面要推进产能优化。建立"僵尸企业"出清白名单，年内集中处置5000家，既阻断内卷式恶性竞争，也避免重蹈日本“失去三十年”里劣币驱逐良币的通缩覆辙；与此同时，撬动2000亿元产业整合基金，重点推进光伏与新能源汽车的兼并重组，消除产能过剩，提升资源配置效率，从而进一步提升国际竞争力。另一方面，同步加快要素市场化。尽快做好试点数据要素交易平台，力争年内实现交易额超1000亿级的规模，继而推动电力现货市场全国联网，顺势把制造业用电成本再降3%—5%，从而为中长期高质量发展腾挪成本空间、夯实要素底座。

其次，深化需求侧管理的创新。在消费扩容方面，通过发放数字人民币消费券，以1500亿元数字人民币消费券定向注入文旅、养老、医疗、教育等“以人为本”场景，快速抬升消费乘数，促进消费，带动资金循环。同时，建立"新市民"住房租赁积分制度，释放2000万套租赁需求，盘活房地产业的债务负担和资金的流动性。在投资提质方面，投资端接续发力，年内再推3000亿元"新型基础设施REITs"，还可以设立"未来产业引导基金"，撬动社会资本5万亿，把死钱变为活钱，储蓄转变为投资和消费，从而放大货币政策传导效率，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

第三，抓住时机、突破重围，通过更大力度的制度型开放，打好国际循环突破的攻坚战。具体着力点可以放在贸易和金融两方面。其一要推动贸易多元化。与东盟共建"数字关贸区"，目标3年内双边贸易额破1万亿美元，并同步启动"一带一路"本地化生产计划，向外转移产能2000亿美元。其二要建立金融防火墙。扩容跨境理财通额度至1000亿美元同时升级“金砖应急储备安排2.0”至两千亿美元，筑牢防火墙。

Q2

虽然上半年GDP增速达到5.3%，为全年实现5%左右目标打下良好基础，但对增长贡献率达到52%的内需动能出现减弱迹象。6月份的社会消费品零售总额增速创4个月低点，“以旧换新”的动能逐步减退；前6个月的固投也在房地产开发投资跌幅扩大的拖累下，增速大幅低于预期。即将召开的政治局会议将如何布局下半年经济工作成为关注焦点，超常规逆周期调节措施是否仍有需要进一步发力？你怎么评估政策的实施核心？

孙立坚：基于2025年上半年经济数据和当前政策环境，对即将召开的政治局会议经济工作布局及政策实施路径可作如下研判：

首先，当前政策总体框架的核心特点在于将结构性宽松与改革攻坚深化的有机结合，具体呈现以下两大特征：一是政策组合升级。在延续"积极财政+稳健货币+就业优先+结构改革"四位一体框架的基础上，进一步聚焦结构失衡对营商环境的挑战。同时，新增"数字赋能"和"绿色转型"双轮驱动要素，构建新质生产力和统一大市场有机结合的新动能和新格局。另一方面，目标权重进行动态调整，在稳增长、稳就业、稳物价、稳预期的"四稳"基础上，加大对人的投资，由此催生创新力和市场活力，化解后顾之忧，形成激励相容的协同效应。二是要及时对创新和超常规工具的必要性进行评估。把握底线思维。例如，若三季度GDP环比增速跌破1.0%，可能引发青年失业率连续三个月超过15%，甚至诱发系统性金融风险苗头，如城投债违约率突破2%。为了确保经济远离这样的困境，政策工具箱储备的及时启动十分关键：在财政端，应加大特别国债续发力度，实现规模5000-8000亿元；在货币端，需及时抓住时间窗口推进定向降准和存款利率市场化改革；在产业端，则要加快加码设备更新补贴，以达到3万亿元为目标，确保政策精准发力、风险有效化解。

其次，要找准内需提振的路径，精准聚焦“消费升级2.0”。在政策端提出政策创新点，同步推出“服务消费振兴计划”，放宽医疗、教育、养老市场准入，并试点“消费积分通兑”打通电商、商超与文旅景区积分体系；在工具端推动工具包预测，将新能源汽车购置税减免延至2027、预计撬动年消费两千亿，同时实施上限为1.2万元/年的消费贷利息个税抵扣，释放三千亿信贷需求；在场景端要实现场景创造，在30试点城建设元宇宙消费体验中心，培育沉浸式新消费增长极。

第三，要进行投资动能的重构，重构为“房地产软着陆+新基建2.0”的模式。短期以三千亿元“保交楼”纾困基金托底，中期试点“开发权与产权分离”制度去库存，长期把REITs扩围至商业地产实现资产盘活；新基建2.0则加码“东数西算”新增十个国家算力枢纽、“智改数转”三年完成五十万家规上企业数字化改造，并扩容特高压电网投资至八千亿，形成绿色算力与绿色电力协同的新投资高地。

第四，要重视政策实施核心的评估。为此，要在以下几方面花功夫。一方面是探索精准度提升的路径。在政策靶向机制方面，建立"企业数字画像"系统，动态识别政策受益主体。防止无的放矢洪水漫灌带来的内卷式恶性竞争甚至滋生贪污腐败的格局。其中，需运用区块链技术实现补贴直达，将补贴路径压缩至仅一层中间环节。同时，需要聚焦结构优化的重点，把资源精准投向专精特新企业培育、县域商业体系优化，更不能错过银发经济带来的商机。另一方面，还是要注重政策传导机制的畅通和由此形成的资源配置效率的强化。其一，商业银行成为耐心资本的考核机制改革。在鼓励银行业务创新和风险分担能力提高的同时，也要增设“制造业贷款占比30%”和“科创贷款年增速不低于15%”的硬性指标要求，并将绿色信贷不良率容忍度上调至3%，为央行货币政策的精准滴灌提供可量化依据。其二，再辅以资本市场联动。通过“硬科技”企业上市绿色通道把审核周期压缩至3个月，并试点“政策市商”联动制度，确保国债期货价格与实体经济资金需求有机联动。

第五，风险对冲设计是在不确定时代构建确定性可控的营商环境的必要条件。具体体现在内外两大方面：一是外部冲击应对方面。外部先筑关税防火墙，构建供应链、产业链、价值链“三链”备份体系，并将“不可靠实体清单”扩容至半导体、航空等关键领域，提升我们的应对和反制能力。同时完善汇率稳定机制，动态调整外汇风险准备金率0-20%区间，创设"离岸人民币流动性调节工具”和人民币稳定币的试点机构与试点场景。二是内部风险拆弹。以1.5万亿元特殊再融资债券置换隐性债务拉开地方债化解2.0序幕，并对债务率超300%地区试行“财政重整计划”硬约束；同时推动中小金融机构改革，推动100家县域农商行合并重组，建立存款保险差别费率机制，为中小金融机构稳健运行加上安全阀。

Q3

上半年房地产投资开发的动能减速，楼市需求端也同步走弱。6月份新房价格环比跌幅扩至0.3%，创八个月来最差；二手房价格也呈现普跌，楼市“止跌回稳”的势头受到挑战。统计局官员指出，未来要以更大力度推进房地产止跌回稳，但在经过多轮的稳楼市措施后，未来在政策面还有多少发力空间？

孙立坚：基于2025年上半年房地产数据及政策实施效果，对后续政策空间及发力方向作如下研判。未来要改变当前楼市振兴政策效果欠佳的现状，未来政策的发力点应该从以下几个方面谋求突围。

为促进房地产市场平稳健康发展，首先要在需求端重点推进"四维突破"。信贷政策方面，计划将存量房贷利率再下调50-100个基点，预计年让利3000亿元。相较于现行标准的6倍，同时将公积金贷款额度提升至家庭年收入的10倍；财税工具方面，拟将购房个税抵扣额度翻倍至24万元/年，并试点"卖一买一"契税全额返还政策；行政限制方面，将在北上广深非核心区取消限购措施，并将人才购房社保要求降至3个月；支付创新方面，将推广"共有产权+租赁"混合模式，并试点开发商兜底的"以旧换新"机制。

其次，供给端要"三箭齐发"。融资创新方面，拟将"第二支箭"支持范围扩展至民营房企海外债，同时设立5000亿元并购重组基金；预售改革方面，重点城市现房销售比例将提高至50%，同时将预售资金监管比例降至30%；土地制度方面，将试点"开发权与所有权分离"机制，并将工业用地转性补缴标准下调20%。

第三，谋求制度性改革"双轨并行"。一方面设立2000亿元租赁住房REITs，将房地产税试点范围扩大至30个城市，同时将房企白名单扩容至50家。另一方面建立健全住房银行专项运营体系，完善债务重组特殊司法程序，构建"市场+保障"双轨制住房供应体系。

当然，以上的政策构想或政策建议还是建立在当前的环境下作出的判断和选择，但未来楼市政策的走向还会随着内外环境的变化带来的政策实施约束条件的变化而改变。财政维度须盯紧土地财政依赖度20%的安全阈值与隐性债务利息/GDP 3%的警戒线；金融风险维度需严守房地产贷款占比27.5%的监管上限及开发贷不良率3%的商业银行容忍极限；社会承受维度则应把居民部门杠杆率65%视为国际警戒红线，同时正视租售比1:620已远离1:300—1:400的合理区间。在此多边界约束下，楼市政策的效能提升是当务之急。它要求政府有关部门首先要去建立精准施策机制。第一，通过城市分级管理，根据楼价承压的不同程度制定差异化的政策救市工具。第二，同步实施客群定向刺激。针对新市民推出公积金异地互认与租赁换购房积分，针对多孩家庭提供套均30万元补贴叠加契税减免，针对老年群体创新以房养老反向抵押贷款，使政策红利直达需求端并形成闭环。

其次，要在预期管理创新上有所突破。其一，在价格形成机制上，建立二手房参考价动态调整系统；推行"报价-成交价"偏离度预警。其二，信息透明化方面，实时公示项目去化率及资金监管情况；推动开发商信用评级每月更新，提升透明化程度。

最后，要充分发挥国际经验镜鉴的效果，掌握其中共同的规律，为我所用，少走弯路。例如，日本"失落的二十年"警示政策滞后导致楼市低迷陷入到了更严重的资产负债表衰退。而美国次贷危机应对的方式和效果让我们看到了风险分散、不遗余力修复价格的努力在防止楼市硬着陆上所发挥的不可忽视的积极作用。另外，德国租赁市场模式让我们看到了银行主导的金融体系防止高杠杆驱动高投资产生高房价的系统性风险，通过事前住房生态体系的打造有效规避了脱实向虚的非理性繁荣，走向泡沫崩溃后带来的经济大衰退的困境。这些案例共同提示我们必须在政策时机、风险处置和制度设计上同步发力，才能在全球可比坐标下走出一条稳健而可持续的路径。

总之，面对当前政策空间呈现"总量受限、结构可拓"特征，未来楼市发力需聚焦三个转变展开。工具层面由单一需求刺激升级为供需协同发力，目标层面由“稳房价”切换为“稳预期”，机制层面由行政干预过渡为制度保障。其中，关键突破口在于搭建“短期风险处置—中期模式转型—长期制度重建”的连贯政策矩阵，预计三季度将发布的《房地产新发展模式实施方案》将在住房金融创新、土地要素改革和租购并举等核心领域实现制度突破。让我们继续关注8月央行房地产金融座谈会释放的政策信号，以及重点房企债务重组进展对市场信心的影响。

来源&图源 | 临工凤凰财经日报

排版 | 杨怡倩