天风MorningCall·0715 | 固收-信用策略/能源开采-反内卷/轻纺-豆神教育AI产品/建筑建材-城市更新政策

来源：天风研究

一、债市回调，哪些信用品“抗跌”？本周，股债“跷跷板”效应延续，债市承压，震荡走弱，市场出现一定程度的止盈，二永尤其。信用方面，信用品种多数跟随利率调整，但回调幅度不及利率，信用利差多被动收窄，其中：二永跌幅整体高于普信，城投债跌幅整体高于中短票，其中中长端带下沉属性的债项跌幅相对不大，对应信用利差显著收窄。二、配置盘，调整即买入。跨季后的理财仍践行低波策略，持续买入存单等品种，对信用债二永买入力度不大，这当中或有此前跨季前抢跑的因素，叠加近期股债跷跷板影响，配置在等待。三、信用跌到位了吗？考虑到偏松的资金面，7月理财仍有规模增长预期以及其仍有浮盈安全垫应对波动，市场配置力量仍在，利差调整后或再迎配置窗口。第一，对于配置仓位来说，2年左右的票息资产仍可选。第二，交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或会逐步显现，价值再度凸现。第三，骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后整体性价比显现，在资金与理财配置力量的带动下，4-5年精选骑乘个券。风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

1、2025年“反内卷”面对的石化行业环境。2015年以来到2024年，主要石化产品产能大幅增长。乙烯、MEG、PE、PP、纯苯、PX、PTA、涤纶分别累计增幅达到179%、219%、131%、150%、130%、255%、130%、98%。产能自给率得到了明显的提高。乙烯当量自给率从2020年的57%提高到2024年的76%，我们预计随着未来几年的投产浪潮会进一步上升。2、2025年反内卷的可能抓手。石化&化工产品细分品类多，只能抓龙头炼油和乙烯能力。我们认为炼油行业面临最大的基本面，是成品油需求达峰和衰退，客观上需要“十五五”产能净淘汰，而不只是新增产能控制；乙烯行业面临的困境是，大量油转化新产能造成过剩，以及差异化路线（煤头、气头）新产能带来过剩加剧。客观上需要“十五五”控制新增产能、收紧项目审批，以及能耗碳排不达标的小项目淘汰。综上，石化与煤炭不同，煤炭产能可能并没有明显的绝对过剩，需要控制的是开工率；石化或存在产能过剩，需要淘汰减量置换，以及控制新项目审批。风险提示：1)政策监管不及预期、落后产能出清不及预期的风险；2）下游需求疲软不及预期，导致反内卷效益提升较弱的风险；3）地缘冲突等极端事件发生导致油价大幅波动的风险。

1、豆神教育首推全新教育产品形态。发布会公司上提出AI双师+超能训练场+学伴机器人教育模式，此次新品发布不仅是豆神发展重要里程碑，更为教育行业提供AI教育新范式。新品上线后，AI双师加超能训练场4天+2天累计销售超3000万。2、我们认为教育AI发展机会或相对明确。我们认为，AI未来有望较大程度优化教育场景、流程及体系；教育公司AI能力或放大其核心优势。虽AI短时间不会颠覆行业格局，但伴随巨头投入及产品进阶，其或持续对中小机构产品力形成冲击（譬如豆神产品思路通过AI扩大名师边界，超拟人上课，AI分身答疑，同时产品价格亲民）。教育公司AI先发积累的垂直场景高质量数据和用户理解依然是较大的工程挑战和未来的成长护城河；数据资产价值有望替代老师标准化能力成为机构的核心竞争力。3、建议系统关注教育板块机会。“AI+教育”正进入技术红利释放期和生态重构窗口期。作为行业的全新产品形态，公司超能训练场实质性地推动AI教育进入“效果可衡量、价值可保障”的全新阶段，满足了家长对“有效且省心”的核心诉求，走在了行业前列。我们认为，近期多家教育公司发布AI产品，或代表AI教育应用进入落地推广阶段；其对于重新审视AI对教育价值具备积极意义，建议系统关注板块机会。风险提示：产品落地不及预期；技术风险；政策监管风险；核心人员流失等。

1、本周沪深300涨0.82%，建材(中信)涨3.07%，所有板块均取得正收益，结构材料及玻纤涨幅最优。7月10日午后，新型城镇化指数走势上行，市场预期项目审批加速或将带来设计咨询、建筑施工类企业订单放量，我们认为消费建材（防水、管材、涂料等）及水泥板块均有望同步受益，10日盘中指数亦取得同步走势，当前城市更新政策再起，叠加“反内卷”抓手驱动，供给侧改革2.0或逐渐呼之欲出，重视传统建材供需格局边际改善机会。2、新型建材来看，本周中材科技/中国巨石均发布业绩预增公告，按中枢看25Q2归母净利润分别实现5.8/9.5亿元，同比+133%/+55%，扣非归母净利润分别实现5.0/9.3亿元，同比+296%/+102%。25年上半年玻纤主要下游应用领域需求增加，产品销量同比提升，自去年以来，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升。当前玻纤行业进入周期上行区间+高端电子布奇点或已至，周期成长共振，持续推荐玻纤电子布投资链条。本周重点推荐组合：中材科技、宏和科技、西部水泥、华新水泥、三棵树、东方雨虹、伟星新材。风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

短期维度：7月政治局会议，关注反内卷、内需政策的交易性机会。关注7月政治局会议能否进一步强化下半年稳增长的预期，届时或有内需政策的交易性机会。

中期维度：北戴河、9.3阅兵、四中全会、联储降息都非常重要。由政策观察期进入新的政策预期期。

长期维度：内需和出海共振、或为新一轮周期起点。国内政策叠加美国大美丽法案及美联储降息，内外有可能共振。关税扰动后，优质公司出海的机会或更加确定，新质生产力出海，文化出海是长期值得关注的方向。

1、从整体的行业景气度方面来看，本周煤炭、钢铁、机械设备、电子、食品饮料、纺织服饰、汽车、非银金融、公用事业等行业整体呈上行趋势；家用电器、房地产、环保、商贸零售等行业整体呈下行趋势。2、截至2025年07月13日，重视行业值得关注的景气度数据有：汽车：中国半钢胎开工率为72.92%，环比增长2.51%。机械设备：五金工具磨具及磨料价格指数为126.39点，环比上行2.7%；鼓风机价格指数为84.85点，环比下行2.57%。电子：DDR3DRAM现货价格为1.51美元，环比上行4.07%。电力设备：磷酸铁锂价格为3.2万元/吨，环比上行4.58%；电解液价格为1.15万元/吨，环比下行3.77%。商贸零售：海南旅游消费价格指数为101.86，环比下降0.81%。农林牧渔：大带鱼批发价为40.73元/公斤，环比上行4.25%；肉鸡苗价格为0.99元/羽，环比下降27.21%。交通运输：波罗的海干散货指数为1663.0，环比上行15.81%；北京地铁客运量为587.52万人次，环比下降24.0%。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

1、7月新房成交同比改善，二手房同比增速转弱。新房市场本周成交199万平，月度同比-10.31%，相较上月改善0.67pct；累计库存11147万平，一线、二线、三线及以下去化加速。二手房市场本周成交175万平，月度同比-7.00%，相较上月下降9.64pct。6月30日-7月6日，土地市场成交建面2668万平，滚动12周同比0.76%；成交总额392亿元，滚动12周同比16.73%；全国平均溢价率4.88%，滚动12周同比+1.78pct。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

1、海外AI：1）算力层面：英伟达市值首破四万亿美元创历史新高。从需求角度看，推理需求正在快速增长，而Agent推理尚未真正放量。建议关注：云厂商业绩释放【Oracle】【CoreWeave】【微软】；算力基础设施维持高景气度【英伟达】【台积电】【Marvell】【博通】【Vertiv】。（2）AI应用：xAI发布Grok4系列模型：推理能力升级，定价超OpenAI。我们认为，大模型产品路径日渐清晰、推理成本持续下降，将进一步提升AI在教育、广告、电商、企业SaaS等场景的ROI，加快企业客户的部署节奏。从近期多家AI应用公司财报数据来看，用户使用时长、活跃度与付费意愿仍在抬升。建议关注：【Cloudflare】、【Snowflake】、【Salesforce】、【Duolingo】、【Roblox】【CyberArk】、【Applovin】。2、中国AI：KimiK2模型正式发布并同步开源。我们判断，随着KimiK2等一批国产高性能模型陆续发布，当前国产大模型正从“能力追赶”阶段进入“效率驱动+生态扩张”阶段，ToB与ToC两端的商业化落地路径将进一步拓宽，形成模型-平台-应用的闭环生态。建议关注：【小米】（汽车、电子组联合覆盖）、【快手】、【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【金山云】、【美团】、【美图】、【第四范式】。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年07月15日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005