当前有必要实施“债务大挪移”

文：泽平宏观团队

6月社融增速8.9%，前值8.7%；M2增速8.3%，前值7.9%；M1增速4.6%，前值2.3%。

1 金融数据大幅回升，但物价和地产仍低迷，钱去哪了？

4月以来，社融、M2、M1增速回升，6月更是全面回升，但物价低迷，房地产销售下滑，钱去哪了？

表面上，M2社融增速回升，主要受去年低基数和政府债支撑，居民和企业信贷仍弱。

更深层次，如果按照费雪方程式“MV=PQ”的分析框架，或指向货币流通速度下降。一边是M高增，另一边物价仍低迷，6月PPI同比降幅扩大，自2022年10月负增长以来连续33个月负增长。

要回答“钱去哪了？”，或许要把目光投向货币流通速度V变慢了。居民部门的储蓄存款没有向企业部门存款顺畅转化，货币沉淀于居民部门，退出流通领域，导致货币流通速度下降，这也是凯恩斯所说的“流动性陷阱”和辜朝明所说的“资产负债表衰退”。

按照达利欧的债务大周期理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，日本之所以会落入失去的三十年和低欲望社会，是因为让居民和企业部门独自化解房地产大泡沫破裂以后的债务。

与此形成对比的是美国在2008年次贷危机和2020-2022年疫情期间，扩张美国联邦政府财政和美联储资产负债表，来化解市场主体的债务压力，居民和企业资产负债表得以恢复。

房地产大泡沫破裂后的出路在于“债务大挪移”。如果由居民和企业部门独自化解债务，将导致债务通缩循环、资产负债表衰退和低欲望社会。由政府和央行扩张资产负债表来减轻居民和企业债务压力，就有望恢复消费和投资的活力。

5月以来，物价、地产销售等数据表明，经济有再度放缓迹象，我们有必要按照“债务大挪移”，推出新一轮大规模经济刺激。

当前有必要实施“债务大挪移”，推出一揽子经济刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元定向消费补贴、推动“以旧换新”；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，新质生产力加速布局；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

面对美国的战略遏制，打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。

2 6月金融数据呈现以下特点：

1）社融增速较上月上升。6月新增社会融资规模为4.20万亿元，同比多增9008亿元；存量社融规模430.22万亿元，同比增长8.9%，主因表内信贷季节性冲量，政府债和企业债维持高速发行。二季度以来财政支持力度持续加大，特别国债补充四大行资本落地、地方化债置换行动持续推进；6月为传统信贷投放大月，去年低基数效应叠加季节性考核冲量，带动表内信贷多增；债券收益率持续走低，企业借此机会扩大债券融资，降低整体负债成本，政府债和企业债加大融资对银行贷款的替代效应持续显现。

2）信贷增速企稳，企业贷款和居民贷款均回升。6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元。其中，企业贷款多增，短贷多增，中长贷多增，票据融资回落，企业融资需求边际回暖。6月中旬四大行5200亿定增募资落地，有力支撑月内和后续信贷投放。居民贷款边际改善但修复基础偏弱，地产链条回暖尚需观察。短贷多增，中长期贷款多增但回升幅度较小，居民贷款需求仍偏弱。1-6月新增居民贷款呈逐年下降之势，居民部门信心仍有待提振。此次居民信贷小幅多增或与近期新能源车等大宗消费品补贴有关。

3）M2同比回升，M1走强，剪刀差继续收敛。6月M2同比增长8.3%，较上月上升0.4个百分点，延续修复态势，增速重回8%以上。M1同比增长4.6%，较上月上升2.3个百分点，显示企业活期资金需求明显恢复。居民存款回升，季末存款业绩考核，资金向银行转移。M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较5月收敛1.9个百分点，表明货币结构中活期资金占比快速提升，实体经济资金活性边际改善。但要实现内生动能持续提升，仍需政策在需求侧持续发力。

3 社融保持高位，表内信贷季节性冲量，政府债和企业债高速发行

社融总量保持高位。6月社融存量同比8.9%，新增社会融资规模为41993亿元，同比多增9008亿元，在宽松货币政策和积极财政政策的共同作用下，融资环境进一步改善，债券收益率走低，对实体经济支撑力度不断增强，表内信贷季节性冲量、政府债和企业债维持高增上拉社融增速。

结构上，表内信贷季节性冲量，政府债和企业债维持高增支撑社融。二季度以来财政支持力度持续加大，特别国债补充四大行资本落地、地方化债置换行动持续推进；6月为传统信贷投放大月，去年低基数效应叠加季节性考核冲量，带动表内信贷多增；债券收益率持续走低，企业借此机会扩大债券融资，降低整体负债成本，政府债和企业债加大融资对银行贷款的替代效应持续显现。

1）表内信贷多增。6月新增人民币贷款为23637亿元，同比多增1170亿元。5月7日全面降准0.5%落地，配合着政策利率、公积金贷款利率的同步下调；5月20日LPR下调10bp落地，且多家银行在4-5月期间主动降低存款利率，有助于银行缓解净息差压力和让利于实体经济。5月货币政策数箭齐发，叠加去年低基数效应和6月信贷投放大月季节性考核冲量，抬高社融增速。6月中旬中建交邮四大行定增募资5200亿元落地，其中财政部直接注资5000亿元，有效提升四大行资本金充足率，有助于后续国有大行加大对重点领域的支持力度。因存量住房贷款重定价周期可缩短至季度，5月LPR下调的政策影响预计将在7月存量房贷利率调降后显现。

2）表外融资多减。5月表外融资减少1484亿元，同比多减184亿元。其中，信托贷款新增816亿元，同比多增68亿元；委托贷款减少401亿元，同比多减398亿元；未贴现银行承兑汇票减少1899亿元，同比少减146亿元。

3）政府债券维持高增。财政支持力度持续加大，二季度以来启动超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债发行，叠加地方政府特殊再融资专项债发行持续推进，6月政府债券净融资13548亿元，同比多增5072亿元，将为下半年基础设施建设和国家重大战略实施持续提供充足资金支持。

4）直接融资多增，尤其是债券融资。6月直接融资规模新增2616亿元，同比多增362亿元。其中，企业债券融资增加2413亿元，同比多增313亿元；非金融企业股票融资为203亿元，同比多增49亿元。1-6月新发放企业贷款加权平均利率3.3%，比去年同期低45个基点。低利率背景下企业加大债券融资力度，借此机会有效降低平均融资成本。5月初人民银行、证监会发布的多项支持科技创新债券发行措施逐步落地见效，截至6月末已有288家主体发行科技创新债券约6000亿元，企业加大债券融资替代银行贷款的趋势进一步延续。

4 信贷企稳，结构改善

信贷增速企稳。6月金融机构口径贷款余额同比增速7.1%，较上月持平。6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元。

企业贷款多增。6月企业新增贷款1.77万亿元，同比多增1400亿元。其中，新增短期贷款1.16万亿元，同比多增4900亿元；新增中长期贷款1.01万亿元，同比多增400亿元，均有改善，反映企业融资需求边际回暖，叠加部分政府项目进入实施阶段。票据融资减少4109亿元，同比多减2826亿元。

居民贷款多增。6月居民新增贷款5976亿元，同比多增267亿元，延续修复态势。其中，短期新增贷款2621亿元，同比多增150亿元；中长期新增贷款3353亿元，同比多增151元，居民消费信心逐渐恢复中，或与近期大宗商品消费补贴、房地产政策放松等有关。

企业贷款多增。6月企业新增贷款1.77万亿元，同比多增1400亿元。其中，新增短期贷款1.16万亿元，同比多增4900亿元；新增中长期贷款1.01万亿元，同比多增400亿元，企业融资需求边际回暖。票据融资减少4109亿元，同比多减2826亿元。6月中旬四大行5200亿定增募资落地，有力支撑月内和后续信贷投放。

居民贷款边际改善但修复基础偏弱，地产链条回暖尚需观察。6月居民贷款新增5976亿元，同比多增267亿元，延续修复态势。其中，短期贷款新增2621亿元，同比多增150亿元；中长期贷款新增3353亿元，同比多增151亿元，有所回升，但回升幅度较小，居民贷款需求仍偏弱，1-6月新增居民贷款呈逐年下降之势，居民部门信心仍有待提振。根据CRIC统计数据，2025年6月重点30城新房成交1335万平方米，创年内单月新高，环比增长17%，但同比下降19%，房地产相关的居民中长期信贷投放承压。此次居民信贷小幅多增或与近期新能源车等大宗消费品补贴有关。

5 M2同比回升，M1走强，剪刀差继续收敛

6月M2同比增长8.3%，较上月上升0.4个百分点，延续修复态势，增速重回8%以上。

从结构来看：1）新增企业存款1.78万亿元，同比多增7773亿元。2）新增居民存款2.47万亿元，同比多增3300亿元。季末存款业绩考核，资金向银行转移。3）财政存款减少8200亿元，同比多减7亿元。6月一般是考核节点和拨付高峰，为传统财政支出大月，对M2形成支撑。4）非银存款减少5200亿元，同比多减3400亿元。

6月M1同比增长4.6%，较上月上升2.3个百分点，显示企业活期资金需求明显恢复，侧面反映信贷流入生产端的资金尚未沉淀为中长期存款。M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较5月收敛1.9个百分点，表明货币结构中活期资金占比快速提升，实体经济资金活性边际改善。但要实现内生动能持续提升，仍需政策在需求侧持续发力。