美国发债大潮在即，美股能抗住吗？

大家好，我是海豚君！

中，海豚君说了，用一年后的视角来看今天，美国的宏观组合，大概率是“大财政+宽货币”下的通胀经济前景，效果就类似疫情时期+拜登时期在堆积的国债的情况下，用通胀这种全民买单的方式来化解。但这么操作的基本前提是，需要一个温顺的美联储来配合实现低利率，越早降息越好。

与此同时，特朗普还能上什么大招？高位美股接下来还有两道坎儿，能抗住吗？

一、沉重的债务负担

疫情开始，美国联邦债务急剧拉升：a. 接近30万亿的债务余额，相比 与 疫情前2019年的17万亿，净增了12万亿; b, 净利率（每年净利息支出占债务余额的比重）从2019年的2.4%飙升到了3.6%。

债务膨胀的结果是，当下利息支出已经是联邦财政支出的第二大开支项，严重挤压了其他开支的空间。尤其是从2024年自然年来看，狭义赤字开支1.1万亿美金，与利息支出0.9万亿几乎持平。

海豚君粗略估算，a. 如果付息利率从当前的3.6%，回落100个基点到2.5%上下b. 同时关税上，通过提高税率从原本的2.5%上下，提升到12.5%，关税收入每年能增加大约3000亿上下（vs 6月关税同比增加约210亿，年化后等效新增关税收入是2500亿美金）。

这两项，一项增加收入，一项减少支出，合计可以为联邦财政抠出6500亿美金的财政资金，基本差不多能够补上大漂亮法案从2026年开始，一年五六千亿美金的新增赤字。

换句话说，这些抠出来的钱在联邦财政的账上根本停不了，基本上是以减税降费的形式回归到了实体经济当中。这个过程，基本就是松财政+宽货币的组合。

这个政策落地很显然需要美联储的配合，因此面对拒不配合的鲍威尔，才会一直盯着他，各种“PUA”。最新的威胁，从原本的工作不称职，现在变成了美联储总部装修奢侈，预算超标，鲍威尔国会听证中作伪证，要他引咎辞职。

目前市场并没有严肃认真定价这个问题，但鲍威尔表态已经较为强硬，说过不会因威逼利诱提前离任，这样的威胁恐怕也很难影响市场的降息节奏预期。

二、美股还有两道关：基本面第一，美债抽水

上周的关税截止日谈判的情况来看，与海豚君之前预期的情景基本类似，发函通知，实际效果是延长谈判时间。但无论喊出的新期限结束后的新关税税率是多少，市场已经意识到关税是用来增收的。

而当前美股估值整体较高的情况下，被美国以关税威胁的非美国际的股票市场在普遍走高，而美股自身则财报季来临之际，反而呈盘桓状态。

基本面第一：美股财报季中，当期业绩以及后续指引会成为一个重大的检验节点。从目前的趋势来看，由于美元基本从4月开始走弱，对应是整个二季度。一个确定性的判断是，因为美元贬值（二季度期间整体贬值7%）海外营收占比高的科技股（海豚君覆盖的多数美股科技股海外营收占比均在30-50%上下）因赚的非美元营收，在换成美元的时候，是会有确定性提振的，三个百分点上下的业绩提振，已经能够对业绩形成有效支撑。

但以纯粹是美国境内市场为主的消费类企业，无论是服务消费还是商品消费，从最近的宏观趋势来看，都是相对较弱的状态。 能否交付超越市场预期的业绩，还是个问号。

美债抽水：美国大漂亮法案一过，债务新增了5万亿的上限。马上就会面临财政发债的问题，因为当前财政部的现金账户TGA，只剩下3100亿美金，远远低于7500-8500亿美金的合理水平，应对日常开支捉襟见肘。

按照财政部的规划：会通过发行4、6、8周国库券的方式来融资，7月底时候把TGA账户余额拉升到5000亿美金，9月底之前重建到正常的8500亿美金水平。

也就是说，高利率下，贝森特执掌的财政部基本也是用短期融资方式来补充现金弹药，但节奏稍微平和一些。但短期来说，7月只剩下一半时间，要在7月底前余额拉到5000亿，相当于剩下半个月要净发行2000亿美金的短期票据。

而美联储负债端大概率会对应着银行存款准备金余额的减少或者是美联储逆回购余额的减少。其中逆回购余额可以理解为放在美联储那里吃低息的额外流动性，释放出来是有助于盘活实体经济的。但银行存款准备金的减少，疫情以来，基本对应着标普500的回调。

当前美联储负债端的结构上占比显著超出疫情前的确实也是逆回购余额和银行准备金，顺序上单靠降低逆回购余额（占比回落到疫情前）大约能提供2000亿美金，刚好满足7月底前5000亿的目标。

只是如果 7月底前的重建全靠逆回购余额的话，那么9月份之前要重建到8500亿（净吸食3500亿美金流动性），就只能靠银行准备金来作为补充主力了，而它的减少大概率会对股价造成不小的压力。

估计实际结果中，应该前半段重建以消耗逆回购余额为主，8、9月份的重建，也就是美股二季度财报季结束后，就会以银行准备金为主。

届时，如果美股财报季所呈现的基本面尤其是业绩展望不够坚挺，再加上流动性冲击，当前高估值下，仍然会面临明显的下行压力，届时能对冲的，恐怕只有美联储超额降息了。

也就是说，接下来的美股，如果没有美联储意外降息，大概率的方向，要么高位盘桓，要么偏向下，前景不算乐观。

三、组合收益

上周海豚投研的虚拟组合Alpha Dolphin未调仓，当周上行下行0.2%，跑输了观测市场——沪深300（+0.8%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI中国（+0.8%），小幅跑赢标普500（-0.3%）。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是91.3%，与 MSCI 中国相比的超额收益是88。2%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.94亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合Alpha Dolphin组合表现跑输美股指数，主要是因仓位重的权重股台积电和网易回调，近期仓位涨幅整体停滞状态，但仓位不高，接下来会基于财报和短期发债对资产市场的影响，会实时调整仓位。

主要涨跌幅解释如下：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重我们已发布在长桥App「动态—投研」栏目同名文章，感兴趣的朋友可以前往长桥App或添加下方小助手微信获取，另外海豚君一些事实的热点评论、对公司大事件的部分观点更新等也不会放在公众号，而是优先更新在长桥App并第一时间发布在群内，扫描下方二维码即可加入我们的交流社群，免费畅读所有内容。

六、本周重点事件

从本周开始，美股会正式进入财报季，半导体的ASML和台积电打头阵，订阅模式王者奈飞也会宣布二季度答卷，这三家是海豚君重点关注的对象。尤其是半导体开始正式进入业绩兑现期，接下里的展望和预期非常重要，是本季度财报要重点关注的地方。

这三家公司财报的重要关注点，海豚君整理如下：

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