泾渭难以分明：如何区分操纵证券市场与合法交易？

导语：

随着A股市场交易的愈发频繁，传统监管标准面临新挑战。监管层面需构建更精细化的动态模型，以区分流动性提供与价格操纵、识别策略性交易与恶意操纵

文/方荣杰

2025年2月，最高检与中国证监会联合举行新闻发布会，通报操纵市场案件办理情况。发言人表示，2024年，中国证监会对42起操纵市场案件做出处罚，罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%，其中千万元以上罚单占比41.9%，向公安机关移送涉嫌操纵犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人，且操纵市场案件呈现从利用资金优势的传统“坐庄型”操纵，向基于特定时段和关键时点的短线化操纵演进的显著特点。针对短线操纵（包括拉抬打压、虚假申报和封涨停模式）的集中打击，将会成为未来监管重点。

短线操纵的认定难点，集中在其与正常市场交易如何精准区分，尤其是拉抬或打压行为是否具备操纵属性，以及具体认定标准如何界定。关于这一问题，国内学术界、实务界长期以来存在巨大争议。例如，北京大学彭冰教授指出，证券法中关于连续买卖的规定，是令人费解的条款之一，投资者拥有大量资金、大量股票以及信息优势，这本身并不违法，很难清晰区分合法的股票投资行为、收购行为与操纵市场行为。清华大学汤欣教授同样认为，随意将连续买卖认定为操纵市场，存在过分打压投机行为、打击范围过于宽泛等问题。最高检贝金欣则表示，一个交易行为是否具备操纵属性，以及从这一问题进一步引出如何判断价格机制是否遭到扭曲，均无定论。

基于以上背景，本文以操纵市场中最为典型的拉抬型操纵为例，从其构成要件、行为模式和认定难点等方面展开系统性剖析，以期为业界提供参考。

监管标尺：如何认定拉抬股价的行为？

究竟何种交易行为构成拉抬？拉抬和正常的证券交易有何区别？理论和实务界均无准确答案。从执法案例来看，监管部门主要提及指标包括申买量占比日均值、买成交量占比日均值、申买量占比、买成交量占比和股票涨幅。因此，其主要依据两个维度判断盘中拉抬的异常性，分别是交易量标准和股价涨幅标准。交易量标准进一步分为账户组在时段内的申买量比例（时段内账户组以不低于前一刻市场价或卖一价申买数量，占账户组总申买量比例，通常不低于30%）和买成交比例（时段内账户组买成交量/市场买成交量，比例通常不低于20%），股价涨幅标准即时段内案涉股票的涨幅。此外，监管部门还可能结合账户组反向卖出比例等因素进行综合判断。

可以看出，监管部门在实践中认定操纵市场的基本逻辑为：首先确定操纵期间，并挖掘期间内账户组交易量和案涉股票涨幅变化，若出现明显异常，则认定为操纵市场。例如，中国证监会〔2021〕38号《处罚决定书》明确拉抬的计算标准为“时段内涨幅2%以上且时段买成交占比30%以上”，部分案例则提及“时段内涨幅2%以上，账户组以不低于卖一价或以市价申买量占期间账户组申买量的30%以上，且时段内买成交占比20%以上”的计算标准。对于拉抬时段的选取，中国证监会通常有两种方式，一是以交易日为基本单位，二是以较短时间（一般是几分钟内，通常对应“明显拉抬行为”）为基本单位，前一种占多数。从监管趋势上看，由于超短线交易日益频繁，认定期间存在由连续数个交易日向短时间聚集的情况。

除了中国证监会的执法实践，沪深证券交易所对于异常交易的核查标准（见表1），也是警示投资者交易风险及后续认定是否构成操纵市场的重要参考要素。

此外，实践中账户组是否有反向卖出也是监管部门的重点考察因素。尤其对于拉抬行为，若当事人拉抬后未反向卖出，则通常不能被认定为操纵市场。观其表面原因，似乎是当事人无获利则不处罚，但这是从结果论出发的。“获利为零则不处罚”并不符合中国证监会的监管逻辑，因为账户组亏损仍被处罚的案例不在少数。更深层次的原因在于，没有反向卖出证明当事人不具有获利或操纵市场的主观故意，毕竟拉抬也需要资金成本，这种行为论角度更符合监管实践。该执法逻辑在交易所的自律监管标准中也有所体现。根据深交所监控细则第十八条规定，当事人在开盘拉抬的，若“当日10时以前反向卖出（买入）成交数量在10万股以上或者金额在100万元以上”，交易所将予以重点监控；根据第十九条规定，盘中拉抬的，若“期间及其后30分钟内累计反向卖出（买入）成交数量在10万股以上或者金额在100万元以上”，账户组也会被重点监控。换言之，若在股票交易后没有反向交易或反向交易未达到阈值，则该交易行为并不会被认定为异常，当然也就不构成操纵市场。

问题在于，通过以上指标，是否就能准确地筛查出通过拉抬而操纵市场的行为？或者说，该等指标与拉抬行为模式是否契合？根据证券法第五十五条，所谓拉抬股价即行为人“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”进而“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”，沪深交易所相关规则与其一致。

依此规定，上述涨幅和买成交占比等要素体现了当事人的资金优势或持股优势，反向卖出要素体现了当事人操纵市场的主观意图（“意图影响”）。前者是客观要件，后者是主观要件（见表2）。从法条上看，操纵市场是抽象的危险犯，只需要行为人有影响市场的意图即可，而无须实际产生影响——尽管时段内股价的涨跌幅通常是监管部门认定操纵市场的必要前提。从条件充分性上看，反向卖出是构成操纵市场的必要条件，当事人惯常表现的行为模式是“提前建仓—集中拉抬—反向卖出”，若缺乏反向卖出，则监管部门通常不会认定为操纵市场。

拉抬行为对于股价的影响时间是有限的，随着时间拉长，复杂市场信息的介入会使得拉抬效果逐步消散。因此从理论上看，当事人应在拉抬行为结束后，尽快反向卖出前期建仓的股票，以充分利用拉抬带来的股价上涨趋势，实现获利。

正是基于该特征，监管部门对于不同时段的拉抬行为做了细致区分。沪深交易所将拉抬行为进一步区分为开盘拉抬、盘中拉抬和尾盘拉抬，对于不同的拉抬时段，交易所关注的反向卖出时段也不同。至于关注阈值，深交所确定为“在10万股以上或者金额在100万元以上”。对反向卖出的股数和金额设定关注阈值是合理的，如果反向卖出的数量太少，似乎很难推断当事人具有操纵市场的主观意图。但需要指出的是，交易所规则只考虑了反向卖出成交的绝对值，如果绝对值达标，但相对值（反向卖出成交股数或金额/前期建仓股数或金额）很低，能否认定当事人具有操纵市场的意图？这一点目前仍未明确。

判断困境：拉抬行为的认定难点与反思

如前所述，监管部门制定了拉抬筛查指标后，符合条件的股票交易行为似乎就能被认定为操纵市场。但问题在于，满足指标仅体现了特定交易行为符合拉抬行为的外观，进而推定当事人具有操纵市场的主观故意。既然是推定，则应当允许当事人提出反证。纵观行政相对人的申辩理由，除了提出中国证监会制定的指标不合理和交易数据计算错误（例如中国证监会〔2023〕83号《处罚决定书》和〔2017〕80号《处罚决定书》），重点通常落在当事人无操纵市场的主观故意上，这进一步分为两个方面。

一是，当事人认为中国证监会选取的拉抬时段太短。如前所述，在部分案件中，监管部门认定当事人拉抬时段仅有数十秒甚至数秒，因此当事人提出该时段太短，一个极短的时段中任何人的交易都可能因买成交占比太大而被认定为操纵市场。一旦扩展时段，则对应的成交占比和股价涨幅可能均会下降，则当事人构成正常交易。进一步地说，他们认为，短时间内买成交占比高具有偶发性，不能自证交易行为的垄断性或违法性，这可能是频繁、大量交易行为导致，也可能该时段内恰好市场交易量少，这在低流动性的小盘股交易中更为常见。有当事人申辩称，“行为人的资金量较大，如果选取过短的时间段进行比较，则无法真实反映出行为人的交易行为对证券交易量的实际影响。举例来说，如果计算行为人某个大单交易在一秒内的同期占比，其交易量可能占到市场整体交易量的百分之百，显然不能据此认定行为人的行为影响了证券交易量。”中国证监会最终接受该项申辩意见，在决定书中未再采用此种同期占比衡量标准。

二是，当事人的交易模式没有操纵市场的主观故意。从买入端看，部分当事人通过申报价格对比，证明自身在拉抬时段内的申报价格没有偏离市场前一刻的成交价，证明自身申报价格符合市场规律，且已真实成交。但在目前认定拉抬的背景下，该论证稍显无力，因为当事人真实成交就是对市场产生影响的前提。即“成交”意愿本身就是“拉抬”故意的一部分，当事人主张其有成交意愿，并无法否认其具有拉抬的故意。而区分合法与非法交易的关键，似乎回到了当事人是否具有资金优势或持股优势，通过这一客观特征来认定当事人是否实施了操纵市场的行为。从卖出端看，当事人可能主张其没有反向卖出或者反向卖出的比例很低。如前所述，若账户组不存在反向卖出，则监管部门通常不会认定其构成操纵市场。问题在于，若反向卖出的绝对值或比例（与前期建仓数量相比）较低，当事人是否构成操纵市场？目前并无明确标准。

实践启示：追求监管与市场的动态平衡

操纵市场的认定本质是一种法律推定，即在满足基础交易指标异常的前提下，推定行为人具有主观故意，但这一推定应允许当事人通过反证予以推翻。证券监管机构在执法实践中，需综合考量交易与非交易因素。其中，交易因素包括交易行为的客观异常性（例如申买量占比、买成交占比和股价涨幅等），非交易因素则涵盖书面证据、当事人陈述的一致性、设备销毁或通信记录删除等异常行为。这种多维度的判断框架，旨在避免机械套用指标、“误伤”合法交易行为，确保对操纵市场的精准打击。

随着A股市场高频交易的愈发频繁，传统监管标准面临新挑战。监管层面需构建更精细化的动态模型，以区分流动性提供与价格操纵、识别策略性交易与恶意操纵。学者郑钢（2025）提出，“证券法过于关注可影响价格的交易行为，在执法、司法中均有过多的合理交易行为被认定为‘操纵市场’，这实际上有悖经济法原理对效率的重视，反而会在实践中在相当程度上影响投资者的投资意愿，对活跃有效的资本市场建设和资本形成构成一定阻碍。”未来，唯有通过监管智慧、技术升级与制度优化的深度融合，方能真正实现“让市场的归市场，监管的归监管”的有效治理愿景。

作者供职于天册（深圳）律师事务所