重读《证券分析》

任何经典都是时代的产物。经典作品的具体表述或许不适用于新的环境，但是它之所以被称为经典，一定提出了某些超越时代的论点。

价值投资理论鼻祖本杰明·格雷厄姆撰写的《证券分析》正是如此。

这本著作诞生于1934年，已经有90多岁的“高龄”。它的特殊历史背景是1929年的股市崩盘以及后续的大萧条，那是一个让投资者心有余悸的时代，格雷厄姆本人也在这场大萧条中蒙受了资产的重大损失。《证券分析》正是他的痛定思痛之作。他反思且批判了股市崩盘前牛市期间的选股标准，当时的投资人在狂热的氛围中已经不再参考确定的股息回报、稳定充足的盈利记录以及有形资产的安全保障，而全面转向对未来盈利的预测，线性外推盈利上升的趋势，逐渐将预期资本化而忘记了估值的约束。

作为股灾的亲历者，对安全边际的重视成为格雷厄姆构建理论体系时的第一性考量因素。而大萧条期间大量企业的股票被以远低于账面价值甚至净流动资产的价格抛售，又为格雷厄姆的选股标准提供了特殊的土壤——以极低的价格买入被市场忽视的股票。

这种被称为“捡烟蒂”式的选股方法后来被巴菲特和芒格所扬弃，逐步演变为“价值投资2.0版本”——以合理的价格投资优质的公司。

这背后同样是时代背景的变迁。随着第二次世界大战后美国经济的修复，到处“捡便宜货”的机会不复存在。

更深层的原因则在于产业形态和商业模式的变化。如果说格雷厄姆时代对财产、厂房、设备等有形资产的投资定义了企业的价值，那么到了20世纪八九十年代，企业价值的定义逐步开始让位于专利、版权、商标和品牌等无形资产；而到了21世纪，网络效应成为企业竞争力的核心要素。

可见，经典的适用需要依时代之变而变。

那么，《证券分析》又提出了哪些可以超越时代变迁的原理呢？

第一，股权思维。投资是价值基础上的博弈，价值是投资的基础。价值要求投资者从企业所有者的角度来看待投资标的，也就是要有股权思维。格雷厄姆的名句“股市短期是投票机，长期是称重器”一语道破股权思维的本质。可以说，股权思维就是投资的“初心”，只要守住这一条，投资就不会偏离正道太远。同时，股权思维也是长期主义之根，只有所有者才会乐意与企业一起成长，所谓“有恒产者有恒心”。

第二，逆向思维。从众效应是人类的天性，股市中的从众效应尤其明显，它会造成投资行为的扭曲。格雷厄姆刻画的“市场先生”形象非常精妙：他情绪多变且极不稳定。当他情绪乐观时，会给出极高的价格；情绪悲观时，又会报出极低的价格。他的报价并非基于企业的真实价值，而是被自己的情绪所左右。然而通常来说，基于均值回归的规律，一切异常都无法持续太久，事物总会回归到它本来的样子。正如《证券分析》扉页引用的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”因此，理性投资者应当敢于对大众共识或情绪泡沫提出疑问，并且在此基础上进行博弈，反其道而行之，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。

第三，风险思维。投资界有句俗语：有胆大的投资者，有老到的投资者，但没有又胆大又老到的投资者。因为金融的世界充满了“黑天鹅”，虽然它并不时时发生，但是一旦发生就破坏性极强。这导致金融风险的非对称性特征——辛苦半年一年的收益积累可能毁于一旦。应对非对称风险需要借助“数学思维”：其核心要义是，绝不干不可逆的事情，输了就没机会翻本的生意或投资绝对不干。从更高的层次看，则是要从全概率的角度对“黑天鹅”给予高度重视。落实到投资策略上，就是要求该策略必须具备“遍历性”（统计学术语，大体是指一个系统在运行一段时间后回归到统计平衡状态），如果一种策略不具备遍历性，那么就意味着有爆仓或出局的可能。

事实上，安全边际概念本身就包含着投资的本质。在格雷厄姆看来，投资是一项“承诺本金安全和回报率令人满意”的操作。尽管这种“承诺”并不是指合约上的绝对保证，但它应当是投资人努力追求、争取无限靠近的目标。如果没有这种意愿和决心，那么投资也就无从谈起。

总而言之，在出版90多年后的今天再来推荐《证券分析》，并不是要对其内容亦步亦趋，而是因其内核中蕴含的股权思维、逆向思维和风险思维是投资中可以跨越时代的原理。深刻理解并运用它们，将对我们的投资生涯有莫大的助益。（作者：裘国根 来源：经济日报）