低利率环境叠加政策推动 银行低波高分红属性仍在

短期来看，利差业务和负债端成本所展现的积极信号，表明对2025年全年银行营收的表现无需过度担忧，从而对盈利平稳增长起到支撑。从中长期维度来看，影响银行板块基本面的核心因素依然来自国内经济修复进程，盈利向上的弹性仍需关注贷款需求的变化以及资产端定价趋势的变化。

本刊特约 文颐/文

年初以来，国内经济环境在外部环境的持续冲击下仍保持韧性，稳增长政策的持续发力成为托底经济稳中向好的重要支撑。在银行经营方面，五篇大文章体系建设持续完善，基本面保持稳健。

从全年维度看，核心主业的企稳有望支撑银行整体基本面保持稳健。利差业务将受益于负债成本下行弹性的释放，存款重定价进度2024年以来明显加快，若按照期初期末余额计算，2025年一季度上市银行付息负债成本率同比下降36基点，但仍不及2022年以来存款利率的调降幅度，长久期存款陆续进入重定价周期将是支撑银行息差企稳的重要因素。

非息业务方面，随着过去两年费率调降因素的消退，中间业务收入增速水平有望逐步修复，而其他非息在一季度受债市扰动较大，目前10年期国债到期收益率较3月末下行17个基点至1.64%，重回低位，考虑到国内低利率环境有望延续，非息其他非息对于营收的扰动后续预计将有所减弱。从风险端来看，稳健的资产质量水平同样给予银行拨备更多的弹性空间。

整体来看，利差业务和负债端成本所展现的积极信号有望在后续持续体现，对于2025年全年银行营收的表现无需过度担忧，从而对盈利平稳增长起到支撑。从中长期维度看，影响银行板块基本面的核心因素依然来自国内经济修复进程，盈利向上的弹性仍需关注贷款需求的变化以及资产端定价趋势的变化。

无风险利率溢价水平仍处高位

从上半年复盘看，股息价值推动银行板块估值回升。截至6月20日，银行板块较年初上升12.7%，跑赢沪深300指数15.5个百分点，年初至今涨跌幅位于31个申万一级行业的第1位，低波红利策略仍持续获得市场认可，特别是以险资为代表的中长期资金的流入进一步推动板块估值修复。

展望未来，银行板块以2024年分红额计算的股息率水平仍达到4.01%，相较无风险利率的溢价水平仍处高位，对于追求稳定收益的中长期资金的吸引力仍存，持续看好板块的配置价值。

从个股角度看，A股42家银行中，青岛银行（35.1%）、浦发银行（26.5%）和兴业银行（26.5%）的涨幅位于前三位。从A、H两地上市银行表现来看，港股表现普遍优于A股，农业银行（29.2%）、中信银行（45.6%）和青岛银行（55.1%）的涨幅位于H股可比银行前列。

2024年以来，险资增配速度略有提升，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力，A股上市银行中前十大股东中出现险资身影的总共有23家，持股比例超过5%的共有11家，2024年以来，险资增持银行总共有11家。值得注意的是，中小险企大多数投资区域性银行为主，大型险企则更多关注大中型银行。

从陆股通持仓份额来看，截至2025年3月31日，陆股通持股规模占沪股通总规模较年初上升1.29个百分点至10.33%，若以个股角度来看，增配比例最高的分别是瑞丰银行、杭州银行和上海银行，陆股通持股比例占全部A股增幅分别达到1.04%、0.92%、0.87%。

从一季度数据来看，银行主动基金重仓持股比例仍处于低位，一季度末持股比例仅为2.33%，2024年以来宽基的持续流入是抬升银行板块估值的重要因素，以2024年全年数据来看，沪深300全年资金流入额达到5496亿元，其中，银行板块权重达到14.56%。根据平安证券的测算，一季度末被动基金规模已超过主动基金规模，被动基金扩容仍将成为持续推动资金流入银行板块的重要力量。

银行高股息类固收配置价值凸显

在股票配置层面，无风险利率的持续下行也使得银行基于高股息的类固收配置价值进一步凸显。参考银行（中信）指数披露的股息率计算，目前，银行板块近12个月平均股息率达到5.35%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，股息吸引力持续提升。结合银行板块目前静态PB估值仅为0.7倍，安全边际较为充分，板块配置价值突出。

在资产荒、低利率、会计准则变动及政策引导多重因素驱动下，险资配置银行股正当时。险企负债端保费收入的稳定增长夯实了险企资产端投资的需求，但低利率市场环境下，资产端险资面临可投资资产供给的不足，特别是“资管新规”的落地以及金融供给侧改革 的推进，非标资产的持续压降进一步减少了高收益资产的储备。同时，因为险资自身负债成本相对刚性，资产荒压力的抬升促使险企将目光投向具有稳定收益率且具有低波特点的红利类股权资产。

会计准则变动催生投资需求，政策引导加快中长期资金入市进程。上市险企2023年开始执行新金融工具准则（IFSR9准则），非上市险企预计于2026年开始执行。新准则放大了资本市场波动对于利润的影响，更多的权益类资产被划分到FVTPL中。2023年以来，推动以险资为代表的中长期资金入市的政策出台频率略有加快，2024年4月，新国九条明确提出鼓励保险等中长期资金入市，同年9月中央金融办联合证监会印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，监管政策持续松绑，险资入市进度有望持续。

5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，就基金运用模式、行业考核评价制度等方面做出了明确规定，其中将基金经理薪酬同产品业绩与比较基准差值进行关联，明确对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。由此判断，公募基金高质量发展有望推动银行板块持仓回升。

根据一季度末主动权益基金持仓以及沪深300成分行业权重占比进行测算，截至一季度末，主动权益基金相对沪深300低配银行板块12.2%。随着对基金投资收益全面实施长周期考核机制的落地，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%，银行板块稳健高分红低波特征有望吸引更多的关注，低配情况有望得以缓解。

股息率仍是核心影响因素，目前，A股上市银行平均股息率达到4.01%，其中，平安银行（5.14%）、华夏银行（5%）和交通银行（4.77%）股息率位于A股上市银行前三。A、H两地同时上市银行中H股股息率明显高于A股，流动性溢价、汇率等因素导致H股股息优势相对更为突出。从分红稳定性来看，2024年26家银行分红率同比提升。

交易成本同样值得关注，以流通市值/总市值来看，大中型银行中平安银行、华夏银行、兴业银行和浦发银行流通盘占比相对较高，区域行中大多数银行流通市值基本和总市值相等，可匹配不同体量险资投资需求。按照流通市值>500亿元，前十大股东持仓占比<60%且股息率>4%来看，目前，A股上市银行中兴业银行、北京银行、上海银行、江苏银行、成都银行、渝农商行和沪农商行的表现相对较为突出，其中，上海银行、江苏银行、成都银行和渝农商行前十大股东中暂无险资身影。

稳健且持续优于同业的盈利能力是区域性银行重要的生存基础，可以从多维度拆分上市区域性银行的盈利能力：一方面，盈利能力持续领跑的优质区域性银行，城商行中成都银行、杭州银行以及农商行中常熟银行和江阴银行均保持较高的ROE，而且，以常熟银行、长沙银行为代表，区域性银行的盈利能力仍然主要来自传统利差业务的支撑。

截至2024年年末，城商行中长沙银行、南京银行、宁波银行和江苏银行以及农商行中常熟银行、江阴银行的净息差分别属于可比同业前列，资产端定价水品仍是影响息差水平的核心因素，以常熟银行为例，2024年年末净息差水平高达到2.71%，其中，生息资产收益率和贷款收益率分别达到3.76%和5.63%，处于同业较优位置。从存贷两端看，城商行中长沙银行、宁波银行、江苏银行以及农商行中常熟银行、青农商行的存贷利差处于领先地位，其中，常熟银行（5.63%）和长沙银行（5.26%）的贷款收益率排名最为靠前。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于07月05日出版的《证券市场周刊》