西安地铁下一站：与香港合资

地铁“标兵”能力输出到陕西。

6月5日，陕西省市场监督管理局公布了《港铁中国商业管理第一控股有限公司与西安市地铁资源开发有限公司新设合营企业案》，意味着港铁公司（00066）将与西安地铁新设合营企业，并发力中小型零售商业地产开发和运营业务。

更深刻的意义在于，陕西轨道交通集团已整体开始向港铁公司学习“市场化经营”。

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最赚钱地铁：其实并不靠卖房

先来看看最受关注的港铁公司。

财经界对于港铁的关注，最著名的无疑是其为“世界上唯一赚钱的地铁”。那么，港铁公司到底是怎么赚钱的呢？

其实港铁公司业务主要分为6大板块，即包括香港客运业务、香港车站商务与香港物业租赁及管理在内的“经常性业务”，以及包括香港物业发展（房地产开发）、香港其他业务与香港以外业务在内的“非经常性业务”。

从2024年年报来看，公司全年营收600.11亿港元，较2023年微升5.3%，净利润158亿港元，同比大增102.6%。

“赚钱主力”显而易见，利润贡献最大的三个板块分别是物业发展、物业租赁以及车站商务业务，2024年分别实现了121.82亿港元、41.69亿港元与37.73亿港元的息税前利润（EBIT），占到总EBIT的54.73%、18.73%与16.95%。

其中以房地产开发为主的物业发展板块表现最为“突出”，不仅贡献了港铁公司2024年超一半的息税前利润，增速亦为各板块第一，较上年度的23.16亿元足足增长了4倍多。若以净利润计，其利润贡献率更是达到65%，是港铁公司2024年当之无愧的“核心动力”。

那么，港铁公司真的就是靠“卖房”做到长期盈利吗？

让我们将视野拉长，近十年间的业绩表现告诉我们事实并非如此。就能够代表业绩稳定性的“标准差”数据来看，其实港铁公司6大板块中最稳定的“息税前利润贡献者”当属香港物业租赁及管理业务，十年间标准差仅为62.47。在3大“经常性业务”中紧随其后的是车站商务业务，最后才是最基础的车务运营业务。

如上图所示，香港物业租赁及管理业务在意外因素影响之下，已充分显示了“稳定器”作用。事实上，该业务近十年对港铁公司息税前利润贡献占比基本均在30%左右，十年平均占比32.91%。

而反观物业发展板块，近十年息税前利润标准差达到1378.8，为6大板块中波动性最强，该业务在业绩表现最弱的2016年仅实现5.92亿港元的息税前利润，仅占当年总息税前利润的4.87%。

最后补充一点，虽然几年来港铁公司车务运作业务显示亏损，但作为“基本功”的该业务不仅没有政府财政补贴，且其实是长期盈利的。若算上港铁公司每年向九铁公司支付的“轨道租金”，在2008年至2018年11年间，该业务年平均净利润约为42亿港元，远高于房地产业务。

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瞄准业绩“稳定器”：西安地铁要什么？

那么，西安地铁与港铁公司合作要干什么呢？

据陕西省市场监督管理局信息显示，港铁公司下属港铁中国商业管理第一控股公司计划与西安地铁下属西安市地铁资源开发公司新设合营企业，分别持股51%与49%，双方共同控制该企业。

我们注意到公示信息中对于公司未来业务方向的表述：在西安市从事中小型零售商业地产开发和运营业务。所对应的正是港铁公司业绩“稳定器”——香港物业租赁及管理业务。

为什么这么说呢？

尽管港铁公司年报中将香港物业租赁及管理板块与以房地产开发为主的物业发展板块均列示于“香港物业业务”项下，但其核心区别是以“商业”划分。其中，包括商场与写字楼在内的商业物业为自持运营，长期收益计入物业租赁及管理板块，而住宅类则是与开发商合作开发，以约定分成的方式将收益计入物业发展板块。

与之相印证的是，在港铁公司年报中公布的“香港投资物业组合”中，对商业项目的收益权基本均为100%，其他类项目则占比各有不同。

而商业地产开发其实正是西安地铁目前所“相对空缺”。

在西安轨交集团2024年年报中，列车运营业务、委托运营业务（受西咸轨道公司委托运营地铁）、资源开发业务与其他业务实现收入25.82亿元、4.84亿元、1.73亿元与1.23亿元，分别占收入总盘子的76.8%、14.41%、5.14%与3.65%。

其实西安地铁在地产开发方面早有动作，相关收入列示在资源开发业务项下，但其地产开发业务主要集中于住宅，可查询到的商业地产项目只有位于吉祥村地铁上盖的“momopark”一项，西安地铁目前仅持股20%。

值得一提的是，西安地铁当前采取了与港铁公司基本一致的房地产开发模式。目前落地的住宅项目中，只有“轨交｜绿城·江语云庭”为自持，“中建·轨交·山海境”、“中国铁建·轨交·秦风雅颂”分别通过与中建、中铁建成立的合资公司运营，西安地铁均持股30%。此外，西安地铁还有7个保租房项目正在建设中。

可以确认的是，西安地铁此次无疑是找了一个“好师傅”，因为港铁公司香港物业租赁及管理业务所代表的更广为人知的名字是：“铁路+物业”盈利模式。

其核心在于港铁公司以建设地铁前的价格获得沿线地块，地铁建成后的地价升值则被用来反哺建设新铁路、日常运营和维护。截至2024年底，港铁公司已拥有31.52万平方米的零售物业与3.95万平方米的写字楼，不仅香港国际金融中心二期已成为全球租金最高的大厦之一，平均出租率达93%，2024年亦有“围方”与“THE SOUTHSIDE”等新商场的额外贡献。

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压力之下：陕轨交集团还能做什么？

在更大视野下，此次合资所释放的信号已涉及陕西整体轨道交通发展。

因为早在2022年，西安轨道交通集团就与陕西省铁路集团正式合体，组建成立了陕西轨道交通集团，履行路省合资铁路省方代表职责，全面承担全省轨道交通投资建设和运营管理。（详见：《》）

随着企业升格而来的亦是更艰巨的投资任务。

我们曾在《》一文中记录了陕西在建高铁项目里程将较已通车体量翻倍，且在建的5条高铁均为陕西“米字型”高铁网落成的关键环节，也是多年来大家翘首以盼的线路。我们虽然无法得知陕轨交集团详细财务数据，但据公开信息，陕西2025年重点推进的10个铁路项目总投资就约超3500亿元。

而在西安地铁方面，西安轨道交通集团则在2024年出现近年来少有的亏损，全年归母净利润亏损5.26亿元。显然，处于“资本支出高峰期”的陕轨交集团目前最需要的就是稳定现流与多元化融资渠道。

事实上，更高层级的合作消息在两年前就已传出了。2023年3月，陕西省委常委、西安市委书记方红卫会见香港铁路公司行政总裁金泽培一行。会见后，陕轨交集团与港铁公司签署了战略合作意向书。

在我们看来，港铁公司“先进经验”中还有很多值得陕轨交集团学习的。

如地铁加速发力车站商务。西安地铁车站内的商务资源还有待开发，2024年年报中显示的广告业务与租赁业务合计收入不过1.47亿元，如上文所提及，港铁公司仅次于香港物业租赁及管理的业务的“压舱石”正是车站商务业务，2024年即实现收入53.43亿港元，同比增长4.4%。

如高铁迈向“站城一体化”。陕轨交集团虽然不负责高铁车站运营，但据了解，公司已通过“站城一体化”理念建设了西安火车站丹凤门广场综合交通枢纽与高铁东站片区，目前还规划有西十、西延等沿线高铁车站枢纽工程，此次合作的商业物业经验亦可复制于高铁车站周边土地开发。

此次合资也进一步形成了我们对西安地铁的良好预期，因为这是继成都地铁与郑州地铁后，港铁中国商业管理第一控股公司在内地成立的第三家合资公司，“择优合作”之中，港铁公司已然投下“赞成票”。

注：

上述“自身造血”业务之外，港铁公司还有一个能力非常重要。

有资料显示，港铁公司财务部在20世纪80年代中期（仅成立10年）就曾被选为“世界最专业的借款人之一”，仅次于瑞典政府、世界银行、法国电力局和丹麦出口信用局，与英国出口信用公司同列居第五位。

这种专业性不仅体现在其多元化的融资渠道，例如公司1979年开通的第一条线路投资中股本资金、出口信贷、车站上盖物业开发收益分别占21.8%、34%、10.2%，剩余靠银团贷款、发行商业票据和债券解决。且坚持实施“稳重平衡”的债务经营方针：

一是根据不同需要而采用不同的资金来源，运用不同的借款工具到不同的货币市场去筹集所需要的资金；二是有效控制和稳定利息的支出，特别是在一些长期债务经营计划中，维持相当比重的固定利率借款；三是严格执行借款的货币以收益货币为原则，宁可付出额外的交易费用，也要将借回来的外币转换成港币，以控制外汇借贷的比重；四是根据资金流动的特点，维持一个平衡的债务年期结构。