背靠恒瑞闯港股，景泽生物负债率486%，如何趟过生物类似药红海？

出品 | 子弹财经 孟祥娜

6月27日，景泽生物科技有限公司（以下简称"景泽生物"）向港交所主板递交招股书，中金公司、国元国际为其联席保荐人。

这家聚焦辅助生殖与眼科"黄金赛道"的生物药企，虽以三大后期管线勾勒出成长想象空间，却难掩其背后多重生存危机：无实质收入支撑下持续亏损、生物类似药赛道的白热化竞争，以及高达486.5%的资产负债率背后的资金风险。

此次递表，不仅是景泽生物融资续命的关键战役，更折射出生物类似药企业在高研发投入、高竞争强度、高资本依赖的行业环境中，如何平衡管线进度与商业化能力的普遍性难题。景泽生物能否成功闯关？

1、一年亏损2.4亿，现金仅够支撑5个月

招股书显示，景泽生物作为聚焦辅助生殖药物与眼科药物两大高增长赛道的生物制药企业，在细分领域展现出显著的研发管线优势。

据弗若斯特沙利文数据，截至2025年6月27日，景泽生物在辅助生殖与眼科两大治疗领域的临床阶段大分子药物布局数量，位居中国企业前列。

公司的八大在研管线中，三款核心产品已进入后期开发：辅助生殖领域的JZB30（重组人促卵泡激素冻干粉针剂）刚获批上市，重组人促卵泡激素注射液JZB33已提交NDA（新药生产上市注册申请）；眼科领域的JZB05（抗VEGF 注射液）在40余家中心开展III期临床。

（图 / 公司招股书）

但光鲜管线背后，是近两年累计超4.89亿元的净亏损，以及无任何商业化收入的尴尬现实。2023年、2024年，公司尚未产生收入，随着JZB30的商业化，公司预期于2026年产生收入。

2023年、2024年，公司净亏损分别为2.46亿元、2.43亿元，主要是研发费用、行政费用等支出所致。同期，公司的研发费用高达1.22亿元、1.33亿元。

在现金流方面，2023年、2024年，公司经营活动现金流净流出分别为1.45亿元、1.2亿元，主要依靠融资补充，但截至2024年末，公司现金及现金等价物仅剩6858.6万元，相对于每年过亿元的研发投入，资金压力可见一斑。

公司表示，若未来平均每月经营活动所动用现金净额及资本支出为2024年平均水平的1倍，仅能够维持未来五个月的财务支出。

（图 / 公司招股书）

此次赴港上市对景泽生物而言，堪称生死攸关的战略抉择。景泽生物在招股书中表明，此次港股上市募集所得资金净额具有多元且明确的用途规划。

首先，核心产品开发是资金投入的重点方向。以辅助生殖治疗领域为例，其核心产品之一JZB30虽已获批商业化，但仍需资金进一步拓展市场、优化产品工艺等。其次，关键产品JZB32的临床试验是资金的重要流向。再者，景泽生物还有其他处于不同研发阶段的产品，对这些产品的开发同样需要资金注入。

2、生物类似药赛道，是红海还是蓝海？

近年来，辅助生殖市场在中国呈现出巨大的发展潜力和市场机遇。

根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国患有不孕不育症的育龄夫妇数量为5920万对，这一数字预计将以2.4%的复合年增长率增长至2030年的约6840万对。其中，至少20%的夫妇必须借助辅助生殖服务才能实现生育。

辅助生殖药物用于治疗不孕不育症，主要包括针对女性生殖健康和妊娠的促排卵药物、诱导排卵药物、黄体支持药物和降调节药物，以及治疗男性少精症等症状的药物。

促排卵药物是整个辅助生殖周期中最重要的药物之一。这其中，FSH（重组人促卵泡激素，是一种通过基因重组技术制备的生物药物，在辅助生殖领域具有重要应用）药物作为国内外多项权威指南推荐的用于促排卵的一线药物，是辅助生殖周期中费用占比最高的药物品种。

从产品线来看，景泽生物在辅助生殖治疗领域的首个商业化产品JZB30（商品名"泽盼喜"），是公司研发的注射用重组人促卵泡激素（rhFSH）粉针剂型，为辅助生殖周期中的促排卵药物。它于2025年4月获得国家药监局的NDA（新药上市申请）批准。

据了解，目前，中国市场上主要的rhFSH产品为冻干型和液体型注射剂。冻干型rhFSH需要先溶解成溶液，并且必须在医务人员的监督下使用；而液体型rhFSH通常以预填充笔的形式销售，患者可以自行注射。

但JZB30并不是原研药，而是粉针剂型果纳芬®的生物类似药。

截至6月27日，中国市场上共有7种rhFSH注射液在售，包括默克公司的果纳芬®、齐鲁制药的安欣保®、长春金赛的金赛恒®等，该药物均未进入医保。不仅如此，中国共有四个短效的处于临床阶段的rhFSH在研产品（其中三个已进入注册申请阶段）。

（图 / 公司招股书）

这意味着，该药物不仅将与原研药果纳芬®展开直接竞争，还将参与到中国市场其他促排卵生物类似药的竞争格局之中。

面对激烈的市场竞争，公司在招股书中表示，与传统的尿源促卵泡激素（uFSH）产品相比，JZB30作为rhFSH来源更稳定、纯度更高、更安全有效，与进口产品相比具有更长效期和价格优势。此外，公司还建立了辅助生殖的产品组合，专门满足促排卵的各种需求。

商业化布局上，公司已与安科生物达成营销战略合作，计划于2025年下半年启动相关工作。不过，该产品后续的市场推广效果仍存在一定不确定性。

不仅如此，在眼科药物领域，景泽生物处于III期临床阶段的JZB05作为阿柏西普（一种通过抑制血管内皮生长因子起作用的药物,主要用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿等眼底血管异常疾病）生物类似物，正面临着愈发激烈的市场竞争格局。

视网膜疾病作为眼科疾病的重要分支，主要累及眼部后段组织，其中新生血管性眼底疾病（FND）因异常新生血管生成引发的出血、渗出及增生等病理改变，成为导致视力损伤的关键病因，临床常见于湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿（DME）等典型病症。

目前中国市场已获批两款阿柏西普类药物用于治疗眼底新生血管性疾病：拜耳原研药艾力雅自2018年获批以来，已覆盖湿性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿等适应症；齐鲁制药的生物类似药卓初明于2023年获批上市，成为国内首个该类生物类似药。

（图 / 公司招股书）

值得关注的是，除景泽生物的JZB05外，国内另有两家企业的阿柏西普生物类似药正处于糖尿病性黄斑水肿（DME）的临床研究阶段，其中绿叶制药处于NDA（新药上市申请）阶段，另一家同样处于III期临床阶段。

（图 / 公司招股书）

这一研发态势预示着未来3-5年，该治疗领域的市场竞争将进一步加剧，企业需在临床数据质量、商业化速度等维度加速布局以构建竞争优势。

3、恒瑞医药"站台"，可赎回负债压顶

对这家押注两大黄金赛道的生物药企而言，港交所递表只是开始，真正的考验在于如何在资本寒冬与内卷市场中，蹚出一条从"管线蓝图"到"商业变现"的生存之路。

从市场来看，对"me-too"（模仿已有创新药的作用机制，结构略有不同但疗效相似）药物的估值偏好已明显降温，投资者更倾向于为具有"同类首创"（First-in-Class）潜力的创新药买单，这对以生物类似药为主的景泽生物而言，可能影响其在资本市场的估值水平。

不过，IPO前，景泽生物经过六轮融资共获得9.27亿元融资，投资者包括获得恒瑞医药投资发起的厦门楹联、康景基金、盈创泰富、中合安科、南京健友等30多家机构，每股成本价也由Pre-A轮的10.2元/股增至C+轮的83.81元/股，公司估值也由2亿元增至30.9亿元。

但截至2024年末，公司可赎回负债高达13.3亿元，资产负债率高达486%，若未能在约定时间内完成上市，将触发投资者赎回权。

这里的"可赎回负债"，简单说，就是公司之前融资时，和投资者约定了特殊条款：要是规定时间内没能成功上市，投资者有权要求公司按照约定，连本带息赎回他们持有的股份。

招股书中，景泽生物表示，若公司未于2025年12月31日前实现上市或完成资格整体出售等条件，C+轮投资者有权要求公司赎回股份。

实际支付价格按照当触发回购条件时，回购价以发行价为基础，叠加相应利息计算。像C轮、C+轮融资，利息按照年化8%收取，若有1亿元投资，每年产生的利息就达800万元；A轮因处于早期投资阶段、风险更高，利息设定为年化10%。

一旦公司触发违约情形，就需连本带息向投资者退回资金，这相当于在短时间内要承担巨额债务偿付，会给公司现金流带来极大压力。

（图 / 公司招股书）

综合来看，在创新药浪潮与资本博弈的夹缝中，景泽生物的上市征程充满未知。若上市成功，融资输血或能暂缓资金链危机，可生物类似药的市场红海，仍需用商业化实效突围；若上市失败，赎回负债的连锁反应，将让前期努力化为泡影。后续，景泽生物能否成功上市，「子弹财经」将长期关注。