“禁酒令”冲击余波调查，白酒还有多久抵达安全区？

伴随电商大促结束与央媒的发声纠偏，悬在白酒行业之上的“禁酒令”风波似乎告一段落。

但核心消费人群与饮酒场景的渐退，仍是白酒行业的长期阴影。

市场对中报预期更加保守，停货队伍则在不断扩大：仅7月以来已有金种子馥合香，水井坊臻酿八号500ml宣布停货。

行业当下仍面临弱需求、高库存、结构转型等带来的多重压力，并在业绩与渠道、动销与单价之间艰难寻求平衡。

需求恢复的拐点迟迟未到，市场对白酒行业的信心又将如何重建？

量价滑坡

6月是白酒的传统淡季，在电商促销、酒企年中集中发货压力下，行业本就承担年内的最大压力测试。

历经2012年以来的“八项规定”及多轮“禁酒令”后，政务消费在白酒消费中占比已低于10%。

但由于本轮政策严格，约束非工作场合饮酒，公务人员出席的商务宴请场合也被波及。

高端白酒消费场景的萎缩，引发市场预期急剧转向，导致重点酒企淡季价格跌幅远超预期。

作为行业景气度风向标的飞天茅台首当其冲，批价从月初的2100元以上到中旬跌破2000元。

悲观氛围在618后进一步蔓延：飞天茅台散瓶价格持续滑落逼近1800元，带动中端白酒价格带普遍松动，行业价格压力持续扩大。

华创证券分析师欧阳予从渠道获得的反馈是，酒类消费大省山东、河南下滑幅度较大。一方面地方政府对禁酒执行较严，另一方面前期库存偏高、渠道抗压能力相对较小。

情绪面的恐慌并未持续蔓延。

6月19日，新华社、人民网、求是网三大央媒集体发文，对部分地区整治违规吃喝“一刀切”的现象进行“纠偏”。

与此同时，茅台收紧供货管控，限制向电商平台、批发市场及跨区域渠道放量，明确将对违规经销商施以阶梯式处罚——从停货、上报直至取消经销资格。

伴随政策纠偏以及厂商的出手干预，价格的快速滑坡暂时告一段落。

飞天茅台批价已重新稳定在1900元上方。

欧阳予认为，下半年政策影响有望缓解，批价阶段性底部已现。

“公司7、8 月份投放可有效调节，控量挺价；走进系列、非标规格飞天投放，可有效分担500ml飞天压力。”欧阳予说。

不过飞天茅台以外的其他产品尚未进入真正意义上的“安全区”。

作为“系列酒”代表的茅台1935，批价已从去年初1200元跌落至700元，甚至有继续向下的趋势。

一名贵阳经销商告诉信风，目前品牌效应较弱、300元以下自饮白酒需求仍较稳定，量价未受冲击。

但他认为，政策对行业的长期压力，还需观察11月后旺季市场的表现。

思源恒岳合伙人王学伟则表示：“尽管有观点预计7月后‘禁酒令’对市场的影响将淡去，但我们认为政策的影响可能是趋于常态化的。”

他告诉信风，上半年国内经济环境变化显著，市场对消费政策预期偏弱，叠加产业结构调整，社会经济资源正向生产力与效率更高的领域倾斜。

“判断行业周期位置难度很大，”王学伟说：“只能说白酒需求见底的预期被进一步推迟了。”

重审周期

2012年“八项规定”曾引发市场格局重构，政务消费几乎清零。

此后三年各大名酒出厂价迎来断崖式下跌，市场价格倒挂明显。茅台零售价曾跌破900元，一度接近出厂价。

彼时行业的困境更多来自政策导致需求锐减，叠加了“非经济周期主导”下产能过剩的积弊爆发。

在久赋能咨询创始人张峻玮看来，当时行业消费升级趋势毋庸置疑，只是场景由政务转向商务和大众消费，“谁变得快就可以抓到第一波红利。”

“而本轮禁酒令推出时行业已处在深度调整期，市场所受冲击更为显著。”张俊鹏说。

若以茅台价格变化作为参考，飞天茅台批价自2021年中见顶回落，至今已接近四年，时长堪比2012年周期。

行业仍尚未观察到周期反转的迹象。

江西经销商于洋（化名）向信风反映，今年淡季动销同比下滑约30%，且千元价位段产品普遍滞销。

今年上半年，白酒行业价格倒挂现象最为显著的价格带集中在800-1500元、500-800元区间。

次高端在上升期进攻性最强，如今回调程度也更深。

500-800元价位段产品面临上下价格带的挤压，生存最为艰难。

500元以下市场则进一步分化，300-500元价格段进一步向100-300元下沉。

“禁酒令”客观上将加剧需求结构转变，从“类政务依赖”向消费驱动的方向转型，倒逼酒企深耕大众消费市场。

在此背景下，产业“量减价增”的发展模式开始向“量增价减”转换。

对中高端产品挺价控货的同时，腰部以上酒企开始通过更多的系列酒下探价格带，支撑销售表现。300元以下成为新的兵家必争之地。

据张峻玮观察：“区域性、知名度低的小酒厂，普遍遭遇规模酒企的下沉竞争，销量跌幅甚至高达50%。

这意味着行业马太效应在进一步加剧。

当下品类维度的变化是“酱酒热”正在退烧。

传才战略智库首席专家王传才告诉信风：2015年以来行业的高端化主要依靠“酱酒热”支撑，但热度并没有完全传导到消费端，仅是渠道推崇下“击鼓传花”。

茅台金融属性逐步让位于消费属性，靠贴牌暴利和故事营销野蛮生长的酱酒市场快速冷却。

2024年，中国酱酒产能约65万千升，同比下降13.33%，为2019年以来首度下滑。

茅台镇产区内，70%的中小酒企已经停产。

新一轮洗牌正在进行，可以预见下沉、资本整合可能重现。

2024年，全国规模以上白酒企业数量989家，较比7年前的历史高峰减少了约40%；规模以上白酒产量同比下滑1.8%。

贵州茅台“茅台酒”基酒同比减产约900吨，为近十年来首次产量收缩。五粮液产量降幅达到20%左右。

但头部企业面向中远期的产能储备仍在逆势增长。

近5年来，茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等知名酒企宣布近50个扩产项目，涉及投入规模不低于2000亿元，旨在扩充优质产能。

在欧阳予看来，挤压式增长趋势下，产量集中度提升空间仍较大，白酒CR6将快速由50%向70-80%提升。

现金牛“喘息”

白酒行业凭借强势的品牌心智、高毛利空间和强大的定价权，在产业链中仍拥有显著的议价优势。

近年来，白酒行业EBITDA转换为自由现金流比例超过65%。

这种优势使企业在上行周期积累了丰厚资本：截至2024年底，白酒上市企业货币资金余额就高达2890亿元。

充沛的自有现金构成了股东回报提升的基础。

2024年4月引发的新“国九条”明确，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

2024年，白酒板块分红总额达1190亿元，较比三年间提升约2.5倍，规模仅次于银行股。

分红确定性的增强与估值的持续调整，让投资性价比开始显现。

高端白酒阵营中，茅台、古井贡酒股息率接近3.6%，泸州老窖、五粮液超过5%，洋河股份则超7%。

“茅五泸洋”2024-2026年的承诺分红比例均达到70%以上。

五粮液、泸州老窖、洋河股份还额外设立了200亿元、85亿元、70亿元保底金额。

头部高额分红支撑下，行业平均现金分红比例由去年同期54%上升至约69%。

相较于分红率高且稳定的高端酒企，二线次高端阵营在股东回报的稳定性上稍显逊色。

现金流作为供需关系的“晴雨表”，对周期拐点的映射或比利润表更前置且敏感。

例如三公消费被遏制后，2013年、2014年的白酒行业经营活动现金流曾较2012年断崖式下跌。

2017年，行业受消费税及春节打款节奏扰动，整体经营现金流亦曾出现下滑。

2024年四季度合并2025年一季度，白酒上市公司（剔除茅台）旺季营收、净利润分别下滑4.2%、11.6%，而经营性现金流降幅则达到了15.4%。

这预示着压力已由渠道传导至酒企，并引发更多连锁反应。

由于渠道库存高企、终端动销疲软，经销商打款意愿严重削弱。部分厂商自去年起放松了常年保持的“先款后货”，致使应收账款占比显著增加。

动销不畅带来的高库存同样牵制营运效率，2024年，白酒行业存货净增200亿，存货周转天数平均延长约1个月。

在回款受阻的困境下，各项开支带来的财务压力倍增。

缩量下的市场竞争愈发激烈，为促进渠道备货和消费开瓶，部分酒企加大了宴席买赠、扫码红包等费用投放。

例如舍得酒业采取了放宽信用政策、延长账期、增加返利和促销补贴等举措，让2024年营收下滑四分之一，但销售费用几乎与上年持平。

2024年，舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒经营活动现金流净额均已为负值。

此外行业虽不处在产能扩张高峰，但上一轮资本开支的延续性支出仍对小体量酒企现金流构成压力。

若现金流状况持续恶化，即使是一些目前分红尚属稳定的酒企，未来实际的分红能力与可持续性或许将面临挑战。

能否“软着陆”

周期性危机本质是需求萎缩与供给过剩的共振，最终将在新一轮的量价平衡、市场分化达成后迎来拐点。

挤泡沫的过程中，业绩增长、库存去化、价格维护往往构成不可能三角。

渠道为行业承载了部分压力。长期以来扮演酒企业绩的调节器、缓冲垫的经销渠道，承载着更高的库存消耗与资金运转压力。

但库存“堰塞湖”的承载能力始终有限。

有估测2024年白酒行业库存量超过3000亿元。由于当前动销羸弱，行业对渠道库存去化速度预期相对保守。

若经销商难承受压力而抛售库存，或致使价格进一步承压，或再度击溃脆弱的量价平衡。

国金证券分析师刘宸倩测算，若白酒（非飞天茅台）渠道毛利率从7%降至5%，行业整体毛利率将下滑26%。加上渠道固定经营开支的影响，净利润实际降幅将更高。

“厂商关系重构”正是行业近一年以来最重要关键词。

多家白酒厂商将开瓶率作为重点考核目标，推动终端消费，消化社会库存，保证销售体系的正常运转。

年初，上市酒企年初普遍下调了增长目标、弱化“开门红”活动。

春节前后，洋河、泸州老窖、珍酒、汾酒等十余家头部酒密集发布停货通知，五粮液也要求经销商停售900元以下的第八代普五。

降速换挡似乎已成为行业共识。

但在张峻玮看来，仍有不少品牌在政策执行的过程中并不坚定。量价之间迟迟未能找到平衡点，形成了一种左右摇摆的态势。

例如茅台2024年也罕见逆转了经销商“缩编”的趋势，新增67家经销商。

于洋观察到，还有厂家带着打款任务下来，如果老商压力大回不上款，就想办法开新商，“50万就能做二线高端酱酒的团购商。”

欧阳予认为，当前打破负向循环的关键或是敢于果断停货主动调整报表，并进一步补贴渠道和消费者，以实现重构市场秩序。

但酒企显然期望以时间换空间，通过稍微平缓的方式度过周期。

在通过补贴、放宽回款等措施稳定渠道的同时，白酒企业开始积极开辟触达终端消费者的新通路，以图更好释放市场潜在需求。

不久之前，白酒行业经历了首届由即时零售牵引的“618”促销。

美团闪购数据显示，今年618首日白酒成交额同比暴增70倍，1499元飞天茅台半日预约超23万人，茅台、五粮液等名酒线上成交额破千万元。

大促前后的6月17日至19日，茅台集团总经理王莉率队赴北京、浙江拜访京东集团和阿里巴巴集团，传递出酒企与互联网的联手信号。

行业更早之前已开始推动全渠道的探索。

如茅台推行“4+6”体系；泸州老窖上线“小时达”配送；五粮液经销商联合成立销售公司，探索新分销模式。

但在信息透明的电商时代，传统酒商话语权将进一步式微。即时零售的渗透率提升，也将进一步加速烟酒店的出清，压减传统渠道的生存空间。

需求磨底过程中，厂商与渠道、高端定位与流通效率之间的冲突与平衡抉择成为行业必须面临的课题。

“软着陆”最终能否达成，仍然没有答案。