迎驾贡酒的“百亿围城”

作者 | 趣解商业 张婷

成功跻身"徽酒老二"的迎驾贡酒，却在资本市场"遇冷"。

进入6月份以来，迎驾贡酒的股价一度跌破40元大关，最低报收37.12元/股，创下3年以来的股价新低；直到6月20日，迎驾贡酒股价才终于迎来久违的大涨。

截至7月8日，迎驾贡酒报收39.58元/股，已连续多日在40元线下徘徊；当前迎驾贡酒的股价今年内累计跌幅已近23%。这样的股价表现可以说是其上市以来的第二差，仅次于2016年年度下跌34.26%的市场表现。

图源：百度股市通截图

此前在业绩说明会上，其一季度业绩下滑、股价暴跌等问题遭遇投资者的"拷问"，但公司的回应却被吐槽"敷衍"。

值得一提的是，曾执着于"百亿目标"的迎驾贡酒，2025年战略转向"行稳致远"，并将净利润增速目标下调至保守的1%。

2025年是迎驾贡酒上市十周年与建厂七十周年的重要节点，但面对业绩承压、股价低迷的现实困境，这家区域型酒企将如何破局？

01.业绩"两连降"

2015年5月，迎驾贡酒登陆上交所主板，成为白酒行业第16家上市公司，与古井贡酒、口子窖和金种子酒并称"徽酒四朵金花"。

近年来，迎驾贡酒走上了高速发展的道路，并超过口子窖跃升为"徽酒二哥"。财报数据显示，2024年迎驾贡酒实现营收73.44亿元，同比增长8.46%；归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%，营收和净利润增速在A股规模前十大白酒上市公司中位列前五。

不过，从业绩来看，迎驾贡酒并未达成营收80.64亿元、净利润28.66亿元的年度预算目标。

此外，一季度是白酒行业传统销售旺季，但迎驾贡酒却面临开局不利的情况。今年一季度，其营收同比下滑12.35%至20.47亿元，归母净利润同比减少9.54%至8.29亿元。这已是其2024年Q4与2025年Q1连续两个季度的业绩"双降"，为何一向稳健的迎驾贡酒会有如此大的业绩下滑？

图源：一季报截图

酒水行业研究者、千里智库创始人欧阳千里指出，从行业端分析，酒业进入存量之争，伴随着酒业消费朝着200亿销售额的头部酒企们集中，迎驾贡酒开始面临头部酒企增长带来的压力；从市场端分析，迎驾贡酒的竞品是同属于安徽的古井贡酒、口子窖酒，而伴随着古井贡酒、口子窖酒的增长，迎驾贡酒的下滑则在所难免。

中国酒业独立评论人肖竹青表示："白酒行业已经形成了消费者自带白酒消费的趋势，原来安徽酒厂所发明的盘中盘，通过包场、通过终端拦截产生销售的方式在白酒行业已经行不通了；当前的消费大环境下，一线名酒降维打击抢占区域酒厂市场消费场景，迎驾贡酒目前的市场运作处于‘被动挨打’的状态。"

图源：上证投资者互动平台

迎驾贡酒当前确实面临一系列压力：股价低迷、增长放缓、应收账款激增……这也让迎驾贡酒管理层在2024年年度暨2025年一季度业绩说明会直面投资者的"拷问"——如何稳住股价、稳定信心？

对此，公司管理层回应称，主要是经济增速下降，消费需求疲软，消费力不足；另一方面是公司主动控量稳价，减轻渠道压力。迎驾贡酒总经理秦海则回应称，二级市场股价受多重因素影响，公司将注重提升经营业绩，推进"提质增效重回报"行动，提高分红额度，以良好业绩促进估值提升。

不过，投资者对于迎驾贡酒管理层的解释并不买账，其回应被指"淡定有余而实质解决方案不足"。

02.百亿梦何时圆？

自2017年喊出"百亿迎驾"以来，这一营收目标便在迎驾贡酒的年度大会和市场动员中被反复强调。然而，作为实现百亿目标的两大核心路径——全国化布局与产品高端化发展正面临增长瓶颈。

首先，从全国化布局来看，迎驾贡酒越发依赖安徽市场，且增长乏力。

收入占比层面，2021年-2024年，迎驾贡酒的省内收入增速分别为36.79%、25.65%、31.51%、12.75%；而省内营收占比从2021年的63.5%提升至2024年的72.74%，2024年省外营收占比不足30%

图源：年报截图

毛利率层面，省外市场毛利率71.04%低于省内的78.97%。华鑫证券在研报中表示，迎驾贡酒省外产品结构相对省内下沉，目前省外销售仍以金银星、百年迎驾等中低端产品为主，其中百年迎驾三星、四星为江苏中低端市场的领军产品。

经销商层面，2024年报告期末迎驾贡酒经销商数量为1377家；或许是省外经销商信心受挫、拓展市场的积极性降低，报告期末省外经销商数量626家，净减少27家。对比徽酒中全国化最为成功的古井贡酒，同期内，其全国经销商数量为5089家，差距显著。

其次，从高端化发展来看，迎驾贡酒增速放缓。

2024年，迎驾贡酒中高档白酒营收为57.13亿元，同比增长13.76%，占总营收约八成，但增速相较2021年-2023年（年均20%以上）明显回落。2025年一季度，中高档白酒营收实现17.2亿元，同比下滑8.57%，首次由涨转跌。

2024年，迎驾中高端酒毛利率为81.07%，低于古井贡酒年份原浆的86.12%；且吨价仅为11.96万元，不足古井贡酒的三分之二。

据迎驾贡酒的战略，定位中高端的"洞藏"系列虽覆盖百元至千元价格带，但主销产品仍集中在100-400元区间，高端产品洞20、洞30的市场接受度有限，且存在产品价格倒挂的风险。

在安徽省内，迎驾贡酒面临古井贡酒等徽酒品牌在主流价格带的压制；在全国市场，其品牌力尚不足以与茅台、五粮液等全国性巨头抗衡，在江苏等目标市场又遭遇洋河、今世缘等区域龙头的强力阻击。产品差异化和品牌溢价不足，导致其难以竞争突围。

在白酒行业，品牌底蕴是支撑全国化和高端化的核心壁垒。迎驾贡酒品牌起源充满"传说"色彩，品牌力是一大短板，使其未能跻身"主流名酒圈"。

肖竹青认为，中高端白酒都是"面子消费"的载体，迎驾贡酒在整个中高端白酒领域处于劣势，在品牌认知、心理价位预期等方面需要补足功课。

此外，其"国人迎宾酒"的品牌定位也难以突出差异化。"相比于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份及古井贡酒等品牌，迎驾贡酒的品牌力弱了很多"，欧阳千里表示，于未来而言，迎驾贡酒要更加明确给出其消费场景，而非以"国人的迎宾酒"一笔带过，毕竟"贡酒"不敌古井贡酒，"迎宾酒"又与茅台迎宾酒相遇，一旦进入存量之争，则会出现顾此失彼的可能。

欧阳千里进一步表示，迎驾贡酒生态酿造虽好，但传播有限，莫说与郎酒庄园相比差距较大，与舍得酒业相比都拥有一定差距；所以，其"请进来"的工作依旧是重中之重，而非围绕着旧有的圈层"自娱自乐"。

03.腹背受敌

当前，徽酒市场竞争激烈。一方面，本土企业呈现出一超多强、群雄混战的竞争格局，"四朵金花"占据了大部分市场份额。

迎驾贡酒虽居于徽酒第二，但在产品力、品牌力等方面的竞争优势并不明显。另一方面，白酒市场呈强集中、强分化、强挤压的态势，随着"茅五泸洋汾"等一线名酒渠道下沉，"东不入皖"的情况似乎也在被渐渐打破。

有数据显示，2024年安徽白酒市场规模约400亿元，外来名酒整体规模约120亿元，占据25-30%的市场份额。

迎驾贡酒当前的处境，可谓"腹背受敌"，打一场"硬仗"是在所难免。

肖竹青表示，迎驾贡酒的发展遭遇多重压力，一方面是茅五洋泸汾渠道下沉对区域酒企造成巨大的挤压；另一方面，省内竞争内卷非常严重，徽酒就有四家上市公司，而且整个安徽餐饮渠道都是负毛利销售状态，也就是从餐饮渠道的销售收入难以覆盖餐饮渠道的销售费用。

此外，迎驾贡酒还面临着诸多挑战。

一方面是动销缓慢、存货高企。2020-2024年这五年间，迎驾贡酒存货从30亿元出头增至2024年末的50.4亿元，较2023年同比增长12.77%，存货周转天数也从2023年的583.3天上升至619.4天；而其资产共计133.9亿元，迎驾贡酒存货账面价值占总资产的37.67%，占流动资产的51.15%，也就是说公司超过一半的流动资产都被库存所占据。同时，迎驾贡酒还面临产能过剩的风险。

欧阳千里表示，渠道高企的背景下，多数百亿以下的酒企均采用控货控量的方式与渠道达成和解，以免因压货导致核心大单品价格严重倒挂造成品牌受损，从而影响长期发展；所以，迎驾贡酒等酒企会出现存货较高的现象。

图源：年报截图

另一方面还有财务压力。2024年迎驾贡酒经营活动产生的现金流量净额为19.07亿元，同比下降12.89%，打破了自2020年以来的持续增长趋势。

2024年末，迎驾贡酒的应收账款为约1.95亿元，较2023年同比增长2.6倍；创下了上市以来的历史新高；到了2025年Q1，公司应收账款仍高达1.23亿元，较上一年同期增长约1.37倍。

与此同时，合同负债（预收款）也在下降。从2023年的7.33亿元降至2024年的5.78亿元，同比下滑21.15%；2025年一季度末，迎驾贡酒的经销商合同负债仅有4.6亿元，创4年新低。这一指标的弱化，直接反映了经销商打款意愿的降温。

值得一提的是，迎驾贡酒业绩承压，员工薪酬水平在上市白酒企业中也接近垫底，但不少高管薪酬在2024年却实现了两位数增长。

从A股白酒企业2024年报来看，20家上市公司累计为公司管理层（注：董事、监事及高级管理人员）发出了约2.41亿元的薪酬，其中半数酒企的管理层薪酬同比缩水。

迎驾贡酒董事长倪永培2024年薪酬为105.4万元，较2023年的90.60万元上涨近15万元，涨幅达16%，超过了2024年迎驾贡酒营收和净利润的增速。此外，总经理秦海及一众副总经理等全部高管薪酬均进一步增加。

图源：年报截图

随着白酒行业集中度持续提升，留给区域酒企的战略调整窗口正在收窄。年逾古稀的董事长倪永培，能否带领迎驾贡酒实现业绩突破，仍需市场的检验。