刘婧等：境外上市实践（七）：新规下中国企业境外上市路径解析

自中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和配套指引（合称为“境外上市管理规定”）于2023年3月31日施行以来，笔者团队就新规下中国企业境外上市的路径解析问题，陆续发布了《新规下中国企业境外上市路径解析I——香港上市》及《新规下中国企业境外上市路径解析II——美国上市》，前述文章集中在中国企业的常见境外上市地点，即香港和美国，并对其上市的标准、架构及周期、优劣比较以及关注要点方面进行了解析。

序言——变化和趋势

继上述文章发布以来，中国企业境外上市的客观环境在不断变化，特别是影响美国上市的不确定因素持续增加。

美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，“SEC”）于2025年6月4日发布了《关于外国私人发行人资格的概念发布》（Concept Release on Foreign Private Issuer Eligibility，《概念发布》）[1]，旨在就“外国私人发行人”（Foreign Private Issuer，“FPI”）的定义是否进行修订公开征求意见，修订内容主要包括：

• 更新现有的FPI合资格标准（Update the Existing FPI Eligibility Criteria）；
• 增设外国交易量要求（Foreign Trading Volume Requirement）；
• 增设主要外国交易所上市要求（Major Foreign Exchange Listing Requirement）；
• 增加SEC对外国监管制度的评估（Commission Assessment of Foreign Regulation）；
• 建立互认体系（Mutual Recognition Systems）；
• 增设国际合作安排要求（International Cooperation Arrangement Requirement）。

鉴于目前中国企业一般作为FPI申请美国上市，如该《概念发布》文件中建议的FPI的定义相应修订，则将在很大程度上增加中国企业按照此前惯例赴美国上市的门槛以及成本，尤其是在信息披露、监管问询、公司治理等方面的监管强度将趋于本土化，从而对以往中国企业相对依赖的FPI豁免待遇构成实质性影响。

在此大背景下，中国企业境外上市需要寻求更多更合适的选择，以拓宽海外融资路径，建立更加稳健的合规预期和应对机制，从而在变局中把握确定性机会，主动构建适应新时代国际资本规则的出海战略。

新加坡交易所（Singapore Exchange,“新交所”或“SGX”）是目前新加坡唯一一家证券交易所，提供股票、债券、衍生品（如期货、期权）、房地产投资信托等多种金融产品。新交所以其兼具区域枢纽功能与国际资本对接能力的金融平台的优势，此前已成为部分中国企业境外上市的目的地之一。

根据于Wind平台查询的数据，截至2025年6月30日，新加坡中国股共计59家，且据媒体2025年5月19日的报道，未来12至18个月内，至少有5家来自中国的企业计划在新加坡进行首次公开发行、双重上市或配股[2]。

为进一步增强新加坡资本市场的竞争力，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore,“新加坡金管局”或“MAS”）于2024年8月2日设立了股票市场审查小组（Equities Market Review Group），旨在通过一系列措施增强新加坡股票市场的竞争力。

股票市场审查小组已于2025年2月21日宣布了首批旨在增强新加坡股票市场竞争力的措施，作为该等措施的一部分，MAS[3]及新加坡交易所监管公司（“SGX RegCo”）[4]于2025年5月15日分别发布《关于简化招股说明书要求和拓宽投资者外联渠道的征询文件》（Consultation Paper on Proposals to Streamline Prospectus Requirements and Broaden Investor Outreach Channels for Initial Public Offerings）和《转向以更多披露为基础制度的征询文件》（Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime）（合称为“征询文件”），拟对新加坡上市的相关规定进行修订，以简化在新交所上市的披露要求，降低企业上市成本，同时确保投资者获得关键信息。具体而言，征询文件主要包括以下修改建议：

• 简化首次上市招股说明书的披露要求，以聚焦于对投资者而言最为重要和具实质性的核心信息披露；
• 简化二次上市程序，将披露要求与国际上通行的基础信息披露标准对齐，已在其他市场主要上市的发行人，仅需对其原有招股说明书作出最小改动，即可用于在SGX的二次上市；
• 为发行人提供更大灵活度，允许发行人在首次公开发行（“IPO”）流程更早阶段开展投资者兴趣调查；
• 精简上市审查的定性准入标准，迈向更以披露为基础的制度，并相应修改主板上市规则；
• 修订若干定量上市标准，特别是盈利测试，拟删除或降低3000万新元的上市门槛，修订针对生命科学公司的替代性上市准入标准；
• 对主板规则作出其他澄清性修订；
• 上市后问询及合规义务的调整。

结合上述境外上市客观环境的变化，以及新加坡上市政策改革的利好消息，中国企业可结合自身业务定位、股权结构、融资需求等因素的综合权衡，考虑将新加坡上市作为境外上市目的地的选项之一。

本文作为中国企业境外上市路径解析系列文章之一，笔者将立足当下背景，从境内企业新加坡上市的新加坡上市规则概览、新加坡上市流程、新加坡上市架构及路径、新加坡上市重点关注问题等方面对新加坡上市进行解析，本篇为上篇，主要分析新加坡上市规则概览及新加坡上市流程。

一、新加坡上市规则概览

（一）监管机构职能

新加坡金管局和新交所作为企业新加坡上市文件的审核机关，在企业新加坡上市的监管中各自承担不同的监管职责；根据新加坡交易所监管公司（SGX RegCo）官网的介绍[5]：

新交所是市场前端监管机构，负责监管IPO准入、上市合规、监察、市场政策与规则等事项。其中，在IPO准入监管方面，由新交所IPO准入团队对发行人通过IPO、反向收购或全球存托凭证在新交所主板或凯利板上市的申请进行审核，在执行审核时会将上市规则和最佳实践作为考量因素。

新加坡金管局是法定监管机构，负责管理规范资本市场运作的成文法规体系，以及监督新交所的监管职能。其中，在IPO阶段，新加坡金管局负责根据《证券和期货法》（Securities and Futures Act，“SFA”）审查招股说明书披露并对招股说明书进行备案和登记。

（二）上市板块及要求

新交所的上市板块主要分为主板（Mainboard）和凯利板（Catalist）。主板主要适合于发展成熟的企业，凯利板主要适合于处于快速成长阶段的企业。

1. 主板上市要求

拟新加坡主板上市的企业必须达到一定准入门槛，包括最低利润要求和/或市值水平，该等标准记载于《主板上市规则》（Mainboard Rules）[6]。

根据《主板上市规则》并结合征询文件的修改建议，新加坡主板上市的主要要求如下：

2. 凯利板上市要求

拟在凯利板上市的公司适用的上市规则为《凯利板上市规则》（Catalist Rules）[20]。

3. 特定类型公司上市要求

除主板上市规则及凯利板上市规则对公司上市的一般性要求外，对于特定类型的公司（如：生命科技公司、矿产、石油和天然气公司以及双重股权结构公司等）在新加坡上市，主板上市规则和/或凯利板上市规则也做出了相应要求，概述如下：

二、新加坡上市流程

鉴于凯利板上市的发行人由全面保荐人决定是否适合在新交所上市，上市流程相对简单，本部分主要介绍新加坡主板的上市流程。

根据“新交所SGX”[35]对新交所主板上市流程的介绍，并结合境外上市管理规定的要求，新加坡主板的上市流程主要有以下几个环节：

1. 前期准备

新加坡主板上市前期准备阶段的主要工作包括：（1）确定IPO中介机构，（2）尽职调查及编制上市申请文件，以及（3）在申请上市前与新交所商讨并解决上市申请中可能存在的问题。

其中，新加坡主板上市的IPO中介机构主要包括发行经理人（Issue Manager）、承销商、律师、审计师，以及根据公司需要聘用的其他专业顾问（如：行业顾问、独立估价师）。

各主要中介机构的职能概述如下：

2. 递交上市申请

在准备妥当所有必要文件后，发行经理人将代表发行人向新交所提交上市申请，包括提交上市许可文件（the Listing Admissions Pack），特别是招股说明书草稿（draft prospectus）。

在向新交所递交上市申请的同时应该向新加坡金管局提交招股说明书草稿以进行预先提审。

特别地，根据境外上市管理规定，发行人或其指定的中国境内主体应在向新交所递交上市申请的三（3）个工作日内向中国证监会提交境外发行上市的备案申请。

3. 新加坡证券交易所和新加坡金融管理局审核

新交所IPO准入团队审查上市申请并确认在上市许可文件中的关键问题得到充分解决后，新交所会发布一封附或不附条件的Eligibility-To-List（“ETL函”），特定情形下上市申请还将交由新交所上市委员会进行审议。若上市申请资料完备，新交所的所有意见或询问得到及时回复，且在审核过程中未发现新的重大问题，一般在提交上市申请后8周内可以取得ETL。

如果发行人此前在递交上市申请的同时已经将招股说明书草稿提交至新加坡金管局进行预先审核，那么其亦需解答审核期间新加坡金管局对招股说明书草稿的提问，新加坡金融管理局完成审核并且所有的提问也都得到满意的答复后，其将批准发行人进行初步招股书（preliminary prospectus）的提交。

4. 新加坡金融管理局备案和登记

发行人取得ETL函并通过新加坡金管局的预先审批后，将初步招股书与规定的附随文件一起提交新加坡金管局，并上传至新加坡金管局的网站（OPERA）公告至少7天，以征求公众意见。新加坡金管局完成对招股说明书的审查，并且公众不再提出其他问题后，新加坡金管局将根据发行人的申请备案和登记招股说明书。

需留意，根据境外上市管理规定，发行人在开始发行股票前，应已取得中国证监会就发行人境外发行上市出具的备案通知。

5. 上市

发行人公开发行上市并挂牌交易。

三、总结

在境外上市环境不确定性加剧的当下，新加坡凭借其资本市场改革举措，加之新加坡联通亚太地区、串联全球的地理位置，为境内企业境外上市提供了更多更具确定性和战略价值的可选路径。

本文主要从新加坡上市规则概览、新加坡上市一般流程进行阐述，理解不同公司根据实际情况对新加坡上市的架构、路径会有不同的考虑和选择，也会面临不同的关注问题，相关内容笔者团队将在下篇文章进行具体的解析，近期笔者也将进一步更新香港上市和美国上市的路径解析文章，敬请关注。

●注释：

[1]https://www.sec.gov/files/rules/concept/2025/33-11376.pdf

[2]https://www.reuters.com/world/china/some-chinese-companies-eye-singapore-listings-expand-markets-amid-trade-war-2025-05-17/

[3]https://www.mas.gov.sg/-/media/mas/resource/publications/consult_papers/2025/consultation-paper-on-streamlining-of-prospectus-requirements-and-broadening-of-investor-outreach-ch.pdf

[4]https://api2.sgx.com/sites/default/files/2025-05/20250515%20Consultation%20Paper%20-%20A%20Shift%20to%20a%20More%20Disclosure-Based%20Regime.pdf

[5]https://regco.sgx.com/zh-hans/about-sgx-regco#Independent%20Committees

[6]https://rulebook.sgx.com/rulebook/mainboard-rules

[7]Rule 210 (2), Mainboard Rules

[8]III Changes to Quantitative Admission Criteria 2 Profit Test, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[9]III Changes to Quantitative Admission Criteria 2.4, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[10]Appendix, Proposed Amendments to Mainboard Rules, Rule 210(4), Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[11]Rule 211A, Mainboard Rules & Rule 406A, Catalist Rules

[12]IV Clarificatory Amendments 1.2, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[13]2. Streamlining Prospectus Requirements 2.2 (b), Consultation Paper on Proposals to Streamline Prospectus Requirements and Broaden Investor Outreach Channels for Initial Public Offerings

[14]Rule 210 (5)(c), Mainboard Rules

[15]Rule 221, Mainboard Rules

[16]II Streamlining of Qualitative Admission Criteria Towards a More Disclosure-Based Regime 1.4, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[17]II Streamlining of Qualitative Admission Criteria Towards a More Disclosure-Based Regime 1.6, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[18]II Streamlining of Qualitative Admission Criteria Towards a More Disclosure-Based Regime 1.8, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[19]Rule 229, Mainboard Rules

[20]https://rulebook.sgx.com/rulebook/catalist-rules

[21]Rule 406(2), Catalist Rules

[22]Rule 406(6), Catalist Rules

[23]Rule 211A, Mainboard Rules & Rule 406A, Catalist Rules

[24]Rule 406 (1), Catalist Rules

[25]Rule 406 (3) (c), Catalist Rules

[26]Rule 406 (5)&422, Catalist Rules

[27]Rule 210 (8), Mainboard Rules

[28]https://sso.agc.gov.sg/Act/SFA2001?ProvIds=pr276-

[29]III Changes to Quantitative Admission Criteria 3.1, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[30]III Changes to Quantitative Admission Criteria 3.2, Consultation Paper on a Shift to a More Disclosure-Based Regime

[31]Rule 210 (9), Mainboard Rules

[32]Rule 438, Catalist Rules

[33]Part IV Requirements for Offer Documents, Catalist Rules

[34]Rule 210 (10), Mainboard Rules

[35]注：新交所官方账号。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

本文作者