瀚蓝环境将新增多地对外供热，固废板块提分红+供热&IDC拓展提ROE

东吴证券近日发布环保行业跟踪周报：金属价呈上升趋势&折扣系数涨跌互现，盈利略有改善。截至2025/7/4，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为68.0%/72.5%/72.5%。截至2025/7/4，碳酸锂6.23万（周环比1.8%），金属钴25.40万（周环比4.1%），金属镍12.4万（周环比1.2%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.54万（周环比+0.006万）。

以下为研究报告摘要：

投资要点

重点推荐：海螺创业，瀚蓝环境，绿色动力，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，九丰能源，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。

建议关注：绿色动力环保，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技。

公司跟踪：瀚蓝环境下半年将新增多地对外供热，并购挖潜协同增效推进中。24年瀚蓝、粤丰对外供热148万吨、31万吨，25Q1瀚蓝对外供热48万吨，同增59%。25年6月2日，瀚蓝并购粤丰正式完成，原瀚蓝固废事业部调整为固废事业一部，原粤丰焚烧业务列入固废事业二部，供热开拓是并购整合业务挖潜的一大重点。25H1新增4个项目签订对外供热协议（固废一部1个，二部3个），截至25H1末合计已有29个项目签订供热协议（固废一部18个，二部11个），其中19个已实现对外供热。固废一部南海项目、贵阳项目和平和项目，固废二部东莞市区项目和横沥项目预计在25年下半年将以管道供热或移动供热的形式，开始对外供热。

行业观点：【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是，行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：行业步入成熟期，资本开支下降，板块自由现金流于23年转正，24年持续增厚。政策要求推进垃圾处理计量收费，促商业模式C端理顺，改善现金流。提分红兑现：【军信股份】24年现金派息5.07亿元（同比+37%），每股派息维持0.9元，分红比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.1%；【绿色动力】24年现金派息4.18亿元（同比+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，24年A股股息率3.9%，港股股息率6.5%；【瀚蓝环境】24年分红预案拟派息6.52亿元（同比+67%），分红比例39.20%（同比+11.83pct），股息率3.3%；【永兴股份】24年现金派息5.40亿元（同比+15%），分红比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.8%；【光大环境】24年派息14.13亿港元（同比+5%），分红比例41.84%（同比+11.33pct），24年股息率5.7%。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24年板块分红比例40%、稳态下分红潜力达97%～120%；预计26年标的分红潜力达50%～150%+。2）降本增效提ROE：成熟期资产不扩张，固废企业通过降本、供热、IDC合作等方式提质增效，带来ROE提升！如绿色动力25Q1归母净利润同增33%超预期，供热量同增97%，25Q1加权ROE同增0.51pct至2.27%。垃圾焚烧+IDC为行业拓展新趋势，垃圾发电优势在于：清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心；三种模式：纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE由12%提至16%/15%/18%；合作潜力：满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：永兴97%、军信85%、旺能51%、绿动49%、伟明46%、瀚蓝45%（并购粤丰后）。【水务运营】业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值。2024年剔除一次性收益影响后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行。广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革。价格改革不仅是弹性、重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间2～3倍。重点推荐：【粤海投资】稀缺对港供水资产，能高频调价，历史年化涨幅2%且现金流优质，剥离粤海置地盈利修复，预计对应25年股息率6.6%，对应25年PE9.8倍。【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，项目投运+污水提价兑现，长期自由现金流增厚空间大，对应25年PE10.3倍。【洪城环境】自来水盈利承压，具备调价基础有待推进，高分红兼具稳健增长，承诺21-26年50%+分红，对应25年股息率5.2%，PE9.7倍。建议关注：【联泰环保】国内污水处理领域的优秀民营企业之一，深耕长沙、汕头等区域市场，具备区域领先优势，2024年信用减值损失/归母净利润为-47%，受益于化债盈利修复弹性大。（估值日期：2025/7/7）

行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-5新能源渗透率同增6.26pct至14.95%。25M1-5环卫车销量31237辆（同比+0.38%），其中新能源4671辆（同比+72.62%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32%/14%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价持平，废油脂收油紧张。2025/6/27-2025/7/3生柴均价8250元/吨(周环比持平)，地沟油均价6216元/吨(周环比-2.8%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利275元/吨（周环比-12.3%）。3）锂电回收：金属价呈上升趋势&折扣系数涨跌互现，盈利略有改善。截至2025/7/4，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为68.0%/72.5%/72.5%。截至2025/7/4，碳酸锂6.23万（周环比1.8%），金属钴25.40万（周环比4.1%），金属镍12.4万（周环比1.2%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.54万（周环比+0.006万）。

风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（东吴证券 袁理,陈孜文）