资产配置｜基于股债二元资产的全天候策略

文｜刘笑天 赵文荣

我们在前期报告中构建的本土化全天候策略2025年上半年业绩表现稳健，半年度累计收益率5.53%，最大回撤-2.83%。考虑到国内部分投资机构在商品、海外股票等资产存在一定的投资限制，“股+债+商+海外”的全天候策略落地模式存在一定困难，因此我们在重构全天候象限分布、合成“类商品”资产的基础上，仅使用国内的股票和债券资产构建了股债版全天候策略。从策略回测效果来看，股债版全天候策略能够实现较为稳健的绝对收益，长期年化收益7.38%，年化夏普1.66，2025H1收益率3.95%。

▍本土化全天候策略样本外业绩表现稳健。

在前期的外发报告《资产配置专题系列之三十五—全天候策略复盘及本土化改进》（20250123）中，我们构建了本土化全天候策略，中波版策略回测期间（2015年4月至2025年6月）年化收益9.54%，夏普比率1.95。2025年上半年，本土化全天候策略在样本外的表现依然稳健，累计收益率5.53%。对比市场上其他多资产配置指数，我们所构建的本土化全天候组合累计收益和夏普排名均靠前。

▍部分机构在全天候策略落地方面存在投资范围与投资工具的限制等问题。

全天候策略最大的优势是不对未来的宏观经济状态做主观判断，且近年来以全天候框架构建的策略普遍收益表现稳健，因而也受到投资者的高度关注。但是，对于部分国内投资机构而言，由于在商品、海外资产以及衍生品等资产上存在一定的投资限制，“股+债+商+海外”的全天候策略落地模式存在一定困难，如何仅使用国内股票、债券资产实现全天候配置成为投资者关心的问题。

▍基于股票、债券资产合成“类商品”资产。

在综合考虑资产属性、收益特征等因素的基础上，利用多元回归和组合构建的方式构建“类商品”资产。黄金方面，我们构建股债多空组合，对冲掉黄金股的“股性”的同时保留其商品的属性；有色金属方面，我们构建有色ETF（股票）和中证短融ETF的组合，能够较好地拟合有色ETF（商品）且整体收益特征较为接近。

▍重构股债版全天候策略的象限分布图与“状态-资产”映射关系。

在传统宏观因子的基础上，考虑到剩余流动性因子对于股票内部不同风格板块的区分度较高，我们纳入剩余流动性因子完善全天候策略的象限分布图。综合各类股债资产的宏观因子暴露与资产的收益表现，同时结合基本面逻辑，我们重新构建了“宏观状态—股债资产”的映射关系图谱。

▍股债版全天候策略能够实现较为稳健的绝对收益。

2015年4月至2025年6月期间，股债版全天候策略长期业绩表现稳健，年化收益7.38%，夏普比率1.66，最大回撤-8.02%，2019年以来最大回撤在-4%以内。从历年收益表现来看，除2017年外其余年份均能实现正收益，且大部分年份正超额。

▍风险因素：

1）测算基于历史数据，过去表现不代表未来收益；2）因子和模型存在失效风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年7月7日发布的《资产配置专题系列之四十三—基于股债二元资产的全天候策略》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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转自：中信证券研究