被九号“偷了家”，还不是雅迪最坏的消息

进入2025年以后，九号公司(SH:689009）市值站稳400亿元，实现对龙头雅迪(HK:01585)历史性反超。

这个入局最晚的门外汉，何以在大浪淘沙的两轮电动车市场，偷了行业一哥的家？

这个问题背后隐含的增量信息，无论之于雅迪与九号，还是两轮电动车产业，都很不少。

01 两轮车是一个中国特色的行业

1.中国是最大单一市场

在交通设备中，电动两轮车一年国内加出口量在6000多万辆，市场规模超过1000亿元，是一个并不算小的行业。且中国是最大的单一市场，占全球需求的80%以上，甚至电动车的大发展，还造就了中国成为全球最大的外卖和即时零售市场。

由于中国很早开始限摩，而小汽车的爆发还需要等到人均GDP超过8000美元之后，而作为替代品的小电驴，受益于良好的公路路况异军突起，根据艾瑞咨询数据，国内电动两轮车保有量已超过4.2亿辆。

两轮车行业也诞生了不少上市公司，包括老牌企业雅迪控股、爱玛科技、新日股份、绿源，雅迪和爱玛是当中的龙头，此外还有后起之秀小牛和九号。

行业2020年后进入成熟阶段，每年出货量在3500-5500万辆之间，以更新需求为主，能占到约60%。需求脉冲主要取决于政策，2019年雅迪便就是靠新国标的机会逆势扩张，拉开与爱玛的差距坐稳头部，并将利润中枢从5亿抬升至25亿元。

图：中国两轮电动车年销量走势；资料来源：万得

2.行业财务指标优秀、格局好

车企以组装为主，掌握了品牌和渠道，商业模式都是前店后厂。所以头部公司如雅迪和爱玛的日子过得不错，ROE稳稳的在20%以上，即使是二线品牌如新日和绿源，ROE也能做到10%左右。

而且所有电动两轮车，销售面向消费者拿到的都是现款，而采购面对分散的上游，能够压价压款，所以小电驴企业的现金流表现也非常优秀。

2019年国标更新后，电动两轮车行业快速出清，品牌数量缩水超80%到100个左右，且逐步形成“雅迪、爱玛、台铃”三大品牌的格局，合计份额接近60%，其中雅迪在25-30%，爱玛在15-20%，台铃在15%左右，其他二线品牌有新日、绿源等。

再就是新锐品牌，或者说“两轮车新势力”占据细分市场，九号和小牛，各拿下高个位数的份额。

图：两轮车电动品牌销量变化；资料来源：公司公告，信达证券

3.还有新故事：国补和新国标，出海带来增量

首先是国内市场，市场预期2025年爆发：

●去年下半年，商务部将电动两轮车纳入国补范围，叠加地补，单车补贴金额可以高达500元，这已经跟家电一个量级了，说明政策对两轮车行业还是支持的。

●同时，工信部正式发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》即新国标，这对于尾部品牌又是一场淘汰赛，份额将向龙头进一步集中。

其次是海外市场，未来想象空间大：

●2024年我国电动两轮车出口额创新高超过400亿元，雅迪等头部品牌已经在海外布局了产能。

●欧美主要是E-bike（电助力自行车）这种高技术含量产品，理论市场空间超过400亿美元，强调产品绿色环保的属性，国内企业有望复制摩托车和全地形车的故事。

●东南亚市场，包括越南、印度、泰国、印尼等国，也开始推油改电，有禁摩令和电动车的购置补贴。

02 只是看上去很美

有国内单一大市场，且龙头形成了品牌和渠道优势，能够赚取较高的ROE和优异的现金流，且2025年开始的国内新国标导致头部份额集中、海外需求有想象空间，怎么看都是一个非常美好的故事。

但结果表现却很差：雅迪控股年内股价收平，跑输恒生指数近20个点，龙二爱玛科技更是跌超15%。相信这个故事的投资者，无疑被挂在了高高的山岗上。

故事的裂缝在哪儿？

1.空有品牌但没有定价权

作为一个to C的消费品，两轮车需求超过一半来自城乡，质价比成为核心，导致每一轮的产品升级和成本节约最终都需要让渡给消费者。以雅迪为例，近10年，公司产品均价都在1500元左右，平稳的像一条假曲线。

而行业从2020年开始进入存量市场，这就意味着电动两轮车大部分品牌，都陷入量不增价不涨的尴尬处境。即使今年国补，也只需求的脉冲和透支；而海外需求，在深入研究后发现短期也是伪增量，欧美需要的E-bike和国内的电动两轮车可以说是两种产品，东南亚的路况且电摩的性价比并不高，摩托车仍是主流。

没有定价权和增长的消费品，甚至还不如康师傅方便面。结果就是：雅迪、爱玛、新日、小牛2024年的毛利率都在15%左右的低水平徘徊。

图：雅迪电动车均价；资料来源：公司公告，国盛证券

2.没有定价权的核心；无垂直一体化优势

新能源车企中，比亚迪掌握了电池、华为和理想掌握了智能驾驶，能赚取超额利润。同样的案例也还出现在手机厂中，苹果掌握了核心的芯片和操作系统，可以持续卖出溢价，华为也是。

相对于这些行业，电动两轮车是在供给侧差异化做的是最弱的，即使头部品牌也没有形成明显的成本和技术优势，所有品牌都陷入只能找消费者要增量需求的低效内卷中。

从产业链拆分来看，电动两轮车上游核心零部件主要包括电池、电机，成本占比高达40%。而电池主要靠天能、超威等外部供货，电机依赖专业电机如金宇星、安乃达、八方等。

国内头部企业做到部分控股这些产业就算不错的了，远远谈不上掌控。而三电系统中的电控，车企倒是自己做的，但是两轮车的电控价值含量不高，区分度也就不大了。

所以大家完全没有拉开技术上的差异。举个最直观的例子，甚至有部分购买者，是将车和电池分开购买的。形成的恶果是：格局稳定性其实很差。

3.真实的商业模式，卷产能和铺门店

卖不出溢价，导致看似是品牌现金流生意，实则是拼规模的内卷生意。所有企业的生存法则变成敢在行业周期底部逆势扩张，靠追求规模的优势把对手卷死。比如2019年扩张的雅迪和这两年做大量资本开支的爱玛。

电动两轮车有扩产上瘾症，表现在CAPEX/DA指标很高，靠规模去获取微薄的优势，去卷死小品牌。2023年，雅迪的产能超过2000万台，爱玛的产能超过1000万台，这两年还做了超过50亿的资本开支，筹划海内外六大生产基地；台铃的产能超过1500万台，新日的产能超过1000万台。

仅头部四家的产能合计就高达6000万台，已经可以满足全球需求，所以行业已经严重产能过剩。肉眼可见行业未来竞争还会很惨烈，这也是为什么二季度行业销量增速掉下来之后，龙头公司股价开启暴跌的真实原因。

而表外卷规模的方式是增加终端门店数量。

因为用户的看车、试驾、维修和售后，都在线下发生，电动两轮车行业线下渠道为王特征鲜明。雅迪当年超越爱玛，靠的就是渠道的野蛮扩张，2019年前雅迪和爱玛的渠道数量差距较小，到2023年雅迪门店数超过4万，提升了3倍，带动其市场份额翻倍增长。

而现在，爱玛的门店数超过3万家，新日和绿源也分别都在1.5万家左右，新锐品牌小牛和九号，都在数千家。如果大家留意街边门店，会发现过去几年线下电动两轮车门店大幅增长，电动车门店密度，甚至可以跟奶茶店这种低价高频的产品相媲美了。

渠道扩张的代价是单店营收下降。雅迪和爱玛的单店营收已经跌破100万元，单店销量跌破400台，即使假设一台贡献店内利润200-300元，一个门店平均年利润也仅8-10万元。此外电车两轮车渠道相对扁平，加价率不高，所以门店的利润增长空间基本也没有了。

03 门外汉偷家

1.九号的崛起证明行业格局非常不稳

两轮电动车上市公司基本上都是在2000年前后进入的这个行业，创始人背景基本都是摩托车或者汽修相关的，仍在沿用规模法则来做低维竞争。

但其实强者恒强的故事，在这个行业是不存在的。因为仅规模这一个竞争优势，对于投入并不算很重的两轮车来说，很难构成核心壁垒。一个最大的论据就是行业经过20年残酷的大浪淘沙，最后被2019年才进入这个市场的门外汉九号偷了家。

根据我们对九号经营的跟踪，其今年两轮车的销售目标在370万台左右，但在国补的刺激下最终可能实现400万辆以上的销量（1Q25销售100万台，收入28.6亿元），销量达到雅迪的25%，再考虑到单价更高在2700-2800元为雅迪2倍，所以今年九号的电动车收入将达到雅迪的一半左右。

且公司在业绩电话会的披露，2025年公司两轮车的毛利率将有望达到25%，净利率达到10%。

九号净利率高出雅迪3个点，从净利润体量来看可能到2026年两者就平起平坐了。

也就是说，九号这场门外汉的猎杀，只用了7年不到的时间。这无疑是证明这个行业没有太强的品牌属性可言，7年刚好是电动车的生命周期，都没有经历一轮完整的产品验证，龙头的宝座就要易主了。

2.为什么是九号？新时代的企业家把握了新消费趋势

不得不说，新时代的企业家思路确实更加与时俱进，作为曾经小米系、且由北航理工男创办，九号定义自己是一家”智慧移动能力”公司，方法论为“要么创造品类，要么革命品类”，从平衡车出发，顺带手做了电动两轮车，符合公司革命品类的定位。

根据草根调研，年轻群体在购买电动车时更加注重个性化设计的外观，也更加在意智能化功能，并愿意为此付出溢价。这个4000元以上的高端市场只占行业出货量的10%，最终吃到的不是传统品牌，也不是高高在上的小牛，而是进入市场时就明确客群为年轻人的跨界者九号。

对于传统品牌而言，发迹于城乡市场，造就了这些品牌把脉需求时的基因偏差。另外，这些创业者，难免在企业内的一言堂，容易出现认知跟不上时代的变化。

而九号像字节一样实行无“总”文化，在日常沟通中不出现“XX总”等称谓，内部取消管理岗位；还开展高管Open Day，员工可以与公司高级管理人员直接对话，这才更好的把握住了年轻人的需求，比如选择了跟游戏赛事深度绑定等创新营销模式。

根据公开信息，其35岁以下年轻用户消费占比达到66%。

3.智能化等供给侧差异化优势存在，但其实不显著

九号两轮车出圈的另外一个原因是通过其技术复用，实现了水平更优的两轮车智能化，部分解决了这个行业在供给侧没有话语权的问题。

比如：1）最早推出了非接触解锁；2）通过车身多个传感器，解决了误拧导致车辆突然加速、忘记收边撑这些安全隐患，还先后自研并引入了ABS、TCS和RSC等主动安全辅助系统；3）自研RideyLong+RideyPOWER系统支撑长续航与电池安全，优化电池和化电机绕线实现更低能耗，提升续航20%+。

结果是公司智能化排行榜连续3年线上行业第一，4000元以上线上销售份额第一。这步智能化时间差打的没问题，但是在我们看来，由于都没有涉及到核心技术，两轮车的智能化仍停留在螺蛳壳里做道场的阶段，其他品牌很快能补上。

所以我们看到，九号当前单店年销售量已经达到400台左右，追平雅迪位列行业第一梯队。也出现同店不再增长，只能开始走传统企业的老路即卷规模。在2024年，公司门店超过7300家，而规划未来门店提升到1万家。

04 更多九号还在路上

在各个制造业通缩的时代，两轮车算难得的增量行业。且预计今年在新国标和国补的刺激下，行业出货量将达到6000万以上的历史最高水平，势必引起更多人的关注。

尤其是九号师范作用下，更是证明了在以为老品牌胜负已定的时候，新品牌正像造车新势力一样能有结构性机会。以九号的财务模型为例，当销量达到500万，单车净利200-300元，对应10-15亿元的增量，即使销售规模只有百万，单车利润100元，也有1个亿的利润，非常可观。

前面也提到，行业上游其实都是靠外供，壁垒并不高，甚至新国标导致很多车企的组装产能反而成为包袱。在我们看来，两轮车的竞争模型在防止潜在进入者的能力上极弱，跟奶茶无异：增量的市场+低进入门槛+拼新开店。

在新势力中，淡出视线的小牛仍是高端市场的重要玩家，今年销量仍将超100万。更有意思的是摩托车中的自主三强，在大摩站稳脚跟后，也盯上了这个市场，均成立了电摩子品牌。

以同样能把握年轻人趋势，品牌打造力最强的春风动力为例，其成立电动车品牌极狐，去年销售10万台，而今年目标定在了50万台，也开始快速扩张渠道。

图：电动两轮车企业 资料来源：公司公告，信达证券

作为耐用消费品，行业总量在新国标和国补之后必然下降，2021年就经历过一次。而为了这一轮的需求爆发，老品牌扩建了海量的产能，也铺设了大量的门店。新锐品牌在享受完细分市场红利后，也开始走上传统品牌卷规模的老路。

门外汉九号的成功刺激了更多的新进入者，都想来分一杯羹。随着需求透支，龙头份额反而遭遇挑战，未来头部的ROE从20%以上可能降至10%以内，持续内卷通缩。对于传统品牌和新势力来说，明年才是短兵相接、刺刀见红的一年。

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