摩根士丹利：为什么中国开始关注稳定币？

人民币与稳定币，谁稳定谁？

北京担忧，美国稳定币立法或将巩固美元霸主地位。因此愿探索破局，先以香港试点，最终期冀强化人民币跨境支付。然而，代币化仅是 "术", 真要推动人民币国际化，"道" 乃根源，打破通缩、监管透明、资本流动的三个硬骨头改革不可或缺。

为什么中国开始关注稳定币？

一个重要的转折点是，美国参议院近期通过了稳定币 (GENIUS 若该法案之后在众议院通过，其实质上意味着目前占据 99% 市场份额的美元稳定币将正式成为美金代币。其可被接入国际支付系统，并大幅推升市场对美国国债的需求。

在我们看来，稳定币是进一步巩固而非挑战了美元的霸主地位。稳定币并非新型货币，而是为现有法定货币提供了一个新的流通渠道。它们以低成本、"支付即结算" 的能力，将美元的触角延伸至加密货币、Web 3 以及新兴市场。

对中国而言，忽略该趋势或将面临在数字基础设施竞赛中落后的风险，尤其是考虑到稳定币越发成为一种绕过传统银行网络的新型支付工具。

央行的转变 —— 从拒绝到接纳

出于对金融风险的担忧，央行从 2021 年 9 月开始就全面禁止境内虚拟货币的交易与结算。而本周潘行长在陆家嘴论坛的讲话标志着央行对虚拟货币态度的转变：他提出，国际货币体系应向多极化发展，并强调跨境支付体系的多元化发展。潘行长特别提到，传统跨境支付体系面临的问题逐渐凸显，包括低效、易受地缘政治影响等。而在区块链和分布式账本等新兴技术推动下，央行数字货币、稳定币正蓬勃发展，从底层重塑传统支付体系。

人民币稳定币 —— 前景和限制：

目前，跨境数字人民币交易主要通过 mbridge 项目进行结算，这是一个国际清算银行 BIS 牵头开发，由多国央行推动的多边央行数字货币桥项目。但其目前规模仍然较小，仅涉及五家央行，且 BIS 在 2024 年 10 月的退出可能减缓其未来的发展。理论上，人民币稳定币交易的去中心化、便捷、高效等优点能使其成为跨境结算系统里的一个良好补充工具。然而，当前其发展仍受到诸多限制，包括境内流通交易的限制、资本管控，以及在美元稳定币一家独大之下，全球投资者对人民币稳定币的接纳仍需时间。

香港 —— 人民币稳定币的试验田：香港是全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。《稳定币法案》将于 8 月 1 日生效，其要求在该法案下发行的稳定币，不论是美元、港币还是离岸人民币，背后必须有百分百的同币种优质储备资产做支撑。这实质上为离岸人民币稳定币的发行奠定了法律基础。香港将首先推广美元及港币稳定币，为该法案下稳定币的运行建立技术和市场信任，随后再发行离岸人民币稳定币。在香港约 1 万亿离岸人民币的支持下，离岸人民币稳定币将在不违反内地资本管制、不影响国内金融稳定性的情况下，测试其在跨境结算方面的应用情况。离岸人民币使用的增加，也将提振市场对离岸人民币政府债券和央行票据等底层人民币资产的需求。

稳定币是工具，而非策略：可以肯定的是，稳定币的兴起并不代表一种新的 “超主权” 国际货币体系的建立。相反，它们只是在现有的法规框架下，为促进跨境交易而延伸出的法币工具。从这个意义上讲，我们认为人民币稳定币的发展应被视为中国跨境人民币结算基础设施的一个潜在组成部分，该体系还包括人民币互换协议、人民币跨境支付系统（CIPS）以及全球人民币清算服务网络。

推动人民币国际化，基础设施只是 “术”，而 “道” 乃是根源：尽管中国加快了在跨境结算基础设施方面的建设，但人民币国际化的进程在过去三年仍遭遇挫折。人民币在全球储备货币中的份额从 2022 年初的 2.8% 降至了 2024 年年底的 2.2%。这主要是由于中国面临债务、通缩及人口三大挑战，资本流出增加，抵消了人民币在贸易中使用增加所带来的积极作用。

因此，我们认为提升人民币国际化的关键还在于恢复全球对中国增长的信心。这需要有力的结构性改革来实现经济向消费的再平衡，并打破通缩循环。具体措施包括社会福利改革、债务重组、税制改革以及营造更加有利于增长的监管环境。上述改革皆有难度，实施步伐亦较为缓慢（参见 Is China Rebalancing?，2025 年 5 月 28 日）。这意味着人民币国际化可能道阻且长。