现金告急，“伽玛刀王者”大医集团再冲IPO：70%市占率为何赚不到钱？

时隔四年，国内伽玛放射外科设备龙头企业西安大医集团股份有限公司（以下简称大医集团），再次向资本市场发起冲击，此次目标转向港交所。

根据最新招股书，大医集团在中国伽玛刀市场占据绝对主导地位，2024年市场份额高达70%。但要注意的是，领先的市场份额却并未给公司业绩带来起色。2023年和2024年大医集团营收不及4年前，净亏损还较4年前扩大了数倍。

细分领域王者却赚不到钱？这一巨大反差也令市场疑虑公司核心产品的未来成长性。业内分析指出，作为癌症治疗手段之一的放疗设备，伽玛刀虽然精准度高，但受技术原理限制，治疗部位主要集中于头部。相比之下，直线加速器等放射治疗设备可以实现全身多部位治疗，正在医疗机构采购中占据更大比重。

不过，此前资本对大医集团颇为看好。高瓴资本、方略资本、招商局创投领衔十余家明星机构，长春市财政局、西安市财政局等国资平台均参与投资，公司已累计完成7轮融资，总额达15.71亿元，最后一轮投后估值高达51亿元。

资本盛宴背后，实控人刘海峰团队也面临考验：若此次港交所闯关失败，可能触发与投资机构签订的回购协议。在市场份额触顶、盈利未现、替代威胁加剧的背景下，留给大医集团的时间不多了。

是伽玛刀王者，却难破小众困局

癌症治疗领域正经历深刻变革。

在手术、化疗、放疗三大传统疗法中，放疗凭借其治疗费用仅为手术一半、化疗1/5~1/3的经济优势，结合精准治疗技术发展，正成为多手段联合治疗的重要环节。

灼识咨询数据显示，全球放射外科市场规模将从2024年924亿美元增至2030年1389亿美元。中国市场增速更强劲，预计从594亿元跃升至1058亿元。

拟港股IPO（首次公开募股）的大医集团，正是该千亿元级市场中伽玛刀领域的领头羊。伽玛刀是放疗设备的一种。它并非真正的手术刀，而是一种非侵入性治疗装置。其原理类似于用放大镜聚焦阳光——将数百束微弱的伽玛射线精准聚焦到肿瘤部位，从而在不切开皮肤的情况下“烧掉”病变组织。

招股书显示，大医集团核心产品CybeRay是全球首个且目前唯一获中国国家药监局和美国食品药品监督管理局（FDA）批准的、具有集成实时成像模块的伽玛放射治疗设备。该产品于2021年和2022年相继在美国和中国获批上市。

公司另一核心产品TaiChiRT Pro为全球首款获得FDA突破性医疗器械认定的X/伽玛射线一体化放射治疗系统，在中美两国均获批上市。

《每日经济新闻》记者注意到，尽管大医集团在“伽玛刀领域”是当之无愧的王者，但却面临“王者”难拓江山的现实尴尬。

对比整个放疗设备市场，伽玛刀只是小众选择。灼识咨询数据显示，中国伽玛放射外科设备（主要指伽玛刀）市场规模预计将从2024年的3亿元增长到2030年的5亿元，年复合增长率11.0%。而中国一体化放射治疗设备市场增长更快，预计将从2024年的18亿元激增至2030年的95亿元，年复合增长率高达31.5%。

这意味着，尽管伽玛刀技术先进，但在放疗领域属于相对“冷门”的设备，市场主流是直线加速器。据国家卫健委2023年发布的《“十四五”大型医用设备配置规划》，2020年底全国配置直线加速器（含X刀）3405台，而伽玛刀仅296台。按规划，截至2025年，国内将新增的伽玛刀也只有95台。

这一断层的数据直接反映在市场格局上，大医集团在中国整体放疗设备市场的份额仅4.7%，不仅落后于医科达、瓦里安等国际巨头，也与本土龙头联影医疗存在差距。

营收增长停滞，亏损扩大，现金流警报拉响

事实上，主营业务市场空间增长存天花板的压力，在大医集团财报中已有体现。

这是大医集团向资本市场发起的第二次冲击。2021年，其便计划在科创板上市，但最后却在当年末撤回了申请。彼时，大医集团给出的解释是，A股整体审批程序及当时不利市况令上市时间表不明朗。

而据最新提交的招股书，2023年、2024年大医集团收入为2.61亿元、2.64亿元。2021年冲击A股时发布的招股书显示，2018年、2019年、2020年，公司营业收入分别为9490.23万元、2.07亿元、2.95亿元。这意味着，从2020年到2023年、2024年，公司营收不但没增，反而下降了。

此外，大医集团2023年和2024年分别亏损6978万元、9457.2万元。而2018年—2020年，公司亏损额分别为5248.04万元、4276.39万元、1771.96万元。时隔4年，大医集团没有走出亏损困境，亏损窟窿倒是越来越大。

公司解释称，亏损主要源于研发开支。2023年、2024年研发总投入分别达9788万元和1.13亿元，其中核心产品CybeRay的研发投入占比接近四成。显然，技术光环转化为商业回报的表现还不够明显。

记者还注意到，尽管大医集团2024年整体毛利率同比有所提高，但每一个品类的毛利率都在下降。2023年，TaiChi平台解决方案、GMD平台解决方案、数字化运营系统解决方案及维护服务的毛利率分别为65.3%、47.5%、23.9%、89.3%；2024年，对应的数值分别为54.9%、45.1%、22.9%、85.3%。

此外，公司的贸易应收款项周转天数从2023年的172天延长至322天，回款速度变慢；2023年，公司计提的贸易应收款项及应收票据减值损失为880万元，2024年则为2839万元。

招股书显示，为了破局，大医集团也在积极谋划。一方面对旗舰产品TaiChiRT Pro调整策略，推出可后期升级的基础版；另一方面投入四项临床试验，探索将伽玛刀适应证拓展至心血管、神经系统疾病等领域。

这些举措可能会打开长期空间，但短期而言，公司财务压力加剧也是必然。值得注意的是，大医集团的现金储备已有紧张迹象：2023年末账上还有3.34亿元现金，到2024年末只剩1.26亿元，截至今年2月底，已不足6000万元。

有资本套现离场，实控人面临回购压力

对大医集团而言，成功上市获得“输血”已经比较迫切。相比公司本身而言，更着急的可能是其身后的投资机构。

招股书显示，大医集团由刘海峰家族掌控，刘海峰也是公司的灵魂人物。2018年西安同创博润创业投资管理中心所作的《西安大医集团有限公司投资分析报告》提到，刘海峰1983年7月毕业于兰州大学核物理专业。

自成立以来，大医集团历经7轮股权融资，投资方包括方略、长安汇通、高瓴、璟沃投资、深圳角度、聚贤德医和Honesta等，成功募集15.71亿元资金。其中，高瓴在2019年、2020年通过上海汇育、珠海嵩恒2家有限合伙企业收购股权、认购新增注册资本入股，累计耗资超2亿元。记者注意到，2019年上海汇育获得大医集团股份的每股价格为17.85元，2020年珠海嵩恒所认购股份的价格为26.54元/股。

不过，就在大医集团此次递表港交所前几日，上海汇育、星辰轻承风与大医集团订立股份转让协议，上海汇育同意将149.12万股股份转让给星辰轻承风，转让对价为5000万元，每股价格33.53元。

事实上，“等不及”离场的资本不只高瓴。大医集团A股上市之路折戟后，就有早期投资者选择了套现离场。招股书显示，2024年8月，刘海峰控制的西安同贵便以36.33元/股的价格回购了中比基金和海富长江228.6万股，合计总金额达到8300万元。

而据2021年所披露的招股书，刘海峰等人于2020年曾与机构股东签署了对赌协议，若公司未能上市，则可能触发实控人履行回购义务的条款。

记者注意到， 此番赴港IPO若未能成功，刘海峰等人仍将承担较高的回购压力。

据披露，2024年5月，刘海峰等人与大医集团的外部股东签署了补充股东协议，若出现公司主动撤回上市申请、监管机构终止审批或驳回上市申请、上市申请获批后但后续终止这三种情况，实控人将履行赎回义务，回购投资方持有的股权。

就相关问题，7月3日，《每日经济新闻》记者向大医集团工商档案中所披露的邮箱发送了采访提纲，截至发稿，尚未收到回复。