期货看“五”评 | 锌：锌供应周期复盘

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2016年后的三轮锌供应周期

2016 年至今，锌价共经历三轮牛熊周期。从供应端视角看，每轮周期可细分为四个阶段，各阶段锌价呈现共性波动特征。从锌矿紧缺引发单边价格持续上行，到锌锭紧缺引发月差抬升，到锌矿宽松引发单边价格下跌，到锌锭宽松引发单边价格加速。由于锌锭超过70%均来自锌精矿冶炼产出的原生锌，其供应周期受矿山、冶炼厂利润型减产/复产影响较大。若宏观事件与产业周期相共振，则可能造成较大的涨跌幅。例如2016年供给侧改革与矿山紧缺周期共振，2020年新冠疫情与锌锭过剩共振。

第一阶段：锌价单边上行

此阶段的主要矛盾是锌矿紧缺，供应端产业状况由锌锭宽松转向锌矿紧缺。经历第四阶段的下跌后，锌价迅速反转：单边价格由跌转涨，持仓与成交出现峰值，空头资金离场，市场交易逻辑从锌锭端宽松切换为锌矿端紧缺，进而开启一轮较大的单边上行行情。

这一阶段中，因产业矛盾聚焦于锌矿紧缺，冶炼企业为抢购原料往往让利给矿山，锌精矿加工费（TC）在高位横移后持续滑落。伴随锌价上行与 TC 滑落，锌矿企业利润快速回升；而冶炼企业因需用锌价上涨收益弥补 TC 下滑损失，利润上行空间远小于矿山。

价格拐点前的判断信号可通过复盘发现：锌矿平均利润处于低位（甚至负值），且伴随锌价单边下行；部分矿山因亏损出现利润型减产，另有部分矿山在极低利润下对突发事件的复产意愿大幅降低，引发事件型减产。

第二阶段：锌价高位震荡

此阶段的主要矛盾是锌锭紧缺，供应端产业状况由锌矿紧缺逐步转向锌锭紧缺。经历第一阶段的暴涨后，锌价先经宽幅震荡盘整，随后呈现涨幅放缓、震荡上行的走势。

随着锌矿利润回升至相对高位，矿山开采与复产意愿显著提升，锌矿紧缺程度缓解，锌精矿 TC 跌速大幅放缓并呈现低位盘整。此阶段，锌矿利润在高位震荡上行，冶炼利润则以略高斜率从低位缓步抬升。由于产业矛盾转向锌锭端，沪锌月差往往呈现较强升水走势。

第三阶段：锌价单边下行

此阶段的主要矛盾是锌矿过剩，供应端产业状况由锌锭紧缺逐步转向锌矿过剩。锌价在此阶段呈现单边大幅下跌，下跌末端则止跌横盘，月差持续走强 —— 这种看似 “矛盾” 的走势，源于锌矿过剩尚未及时转化为锌锭，锌锭仍延续上一阶段的紧缺状态；同时，前两阶段锌价长期上行后，下游企业倾向于在下跌后战略性备库，因此每轮矿端过剩引发的下跌中，沪锌月差均表现强势。

从矿冶利润分配看，锌精矿 TC 在低位横移后拐头向上，矿山利润由高位滞涨转为下跌，冶炼利润则出现上行。此外，前一轮做多资金或月差资金离场，往往伴随持仓下行，月差也逐步由强转弱，可作为参考指标。

第四阶段：锌价加速下行

此阶段的主要矛盾是锌锭过剩，供应端产业状况由锌矿宽松转向锌锭宽松。随着增量锌矿逐步转化为交割品锌锭，沪锌月差持续收窄，锌价呈现持续性单边下跌。

这一阶段中，锌精矿 TC 涨速放缓或出现缓跌，冶炼利润从滞涨转为下跌，矿冶利润同步下行；且在价格横盘期间，冶炼开工率相对较高。

当前锌价处何位置？

当前锌产业正处于第三阶段向第四阶段过渡的时点。2025 年初预计全年锌矿供应增量约 50 万吨，年初至今锌价最大跌幅已超 16%。锌价下跌后，下游补库行为拉动 4-6 月锌月差强势运行，截至 7 月初沪锌月差已出现回落。尽管锌锭放量预期较强，但当前产业视角聚焦于社会库存累库速度不及预期的问题。这一方面源于部分锌冶炼厂转产锌合金锭，另一方面因部分锌锭以直发下游的形式转化为在途库存，导致社会库存和交割仓单的累库情况未能得到充分体现。若后续锌精矿加工费滞涨横盘，且锌锭社会库存持续累库，则有望开启锌周期的第四阶段，市场逻辑将从锌矿过剩转向锌锭过剩，届时矿山利润与冶炼利润的同步下滑可作为指标性印证。

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