第五套标准允许未盈利企业上市 但留下了巨大的套利空间

时隔两年，科创板第五套标准重新启动。今年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，宣布重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。

根据新规，第五套标准不仅从科创板扩展至创业板，而且适用范围也从生物医药领域拓展至人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域。

第五套标准重启后，科创板首家未盈利企业禾元生物于7月1日成功过会。创业板也迎来了首个未盈利“考生”。6月27日，大普微首发上市申请获受理，成为创业板首家获受理的未盈利企业。

两家企业目前都处于深度亏损之中。禾元生物2022年-2024年的营业收入为1339.97万元、2426.41万元、2521.61万元，归属于母公司股东净利润分别为-14357.63万元、-18696.29万元、-15136.81万元。

大普微2022年-2024年的营业收入5.57亿元、5.19亿元和9.62亿元，净利润分别为-5.34亿元、-6.17亿元和-1.91亿元。

除了禾元生物和大普微外，目前还有数十家未盈利企业在排队上会，其中上海恒润达生生物科技股份有限公司和广州必贝特医药股份有限公司两家公司主营业务收入为“0”，几乎属于是“PPT融资”。

而在此之前，已有20家未盈利企业通过第五套标准登上资本市场，主要以生物医药企业为主。包括君实生物、迪哲医药、荣昌生物、神州细胞、智翔金泰等；另有百济神州、百利天恒、诺诚健华3家上市时未盈利的创新药企业采用红筹企业标准等登陆科创板。

从运行结果来看，第五套标准确实为国家科技创新提供了有效的支持。据初步统计，2018年至2025年第一季度，科创板第五套上市标准企业已向市场推出17款1类新药，合计约占同期国产创新药获批总数的12%。

这也表明，允许未盈利企业上市具有可行性。但是随着第五套标准扩面，未来是否存在“搭便车”行为，值得警惕。

自2020年第五套标准出台后，大量高风险标的入场，造成上市公司整体质量大幅下滑，严重打击了投资者信心，市场出现了非理性暴跌。导致第五套标准在2022年后一度暂停。在过去两年，监管部门不断“打补丁”，极大完善了制度规则。

然而，针对未盈利企业上市，法规依然留下了巨大的套利空间。

通过第五套标准上市的企业基本上属于高科技企业，但由于公司尚未实现盈利，尤其是0收入的公司，其科技技术并未得到市场验证。

由于高新技术理解起来非常困难，普通投资者甚至是发审委都不一定能够理解其背后的技术逻辑。比如，禾元生物的“稻米造血”，若非行业内技术专家，恐怕很难真正理解这到底是技术神话还是骗局。

这样一来，这些所谓的高科技企业完全可以通过捏造出虚空的技术神话，在市场上融资，最后宣告技术破产，以合理合法的方式实现诈骗。

所以在技术尚未得到验证之前，未盈利的上市企业应该受到更为严格的管控和限制，包括大股东减持、高管薪酬、关联交易、投资并购等等。

去年5月，证监会发布了减持新规，对技术性离婚减持，转融通减持等做了严格限制，但对未盈利企业减持并没有做出明确规定。2019年1月，上海证券交易所关于设立科创板并试点注册制配套业务规则中曾提及“对于上市时尚未盈利的公司，控股股东、董监高人员及核心技术人员在公司实现盈利前不得减持首发前股份，但公司上市届满5年的，不再受此限制。”

由此来看，只要未盈利企业上市届满5年，大股东就可以减持，这样的规则恐怕很难形成有效的约束力。

可以看到的是，目前通过第五套标准上市的企业中，有的上市已经接近五年了但依旧没有扭亏。

比如，君实生物自2020年7月上市以来已经上市届满5年，但公司依然处于巨亏之中。而根据减持规则，大股东完全可以套现走人了。

所以，对于通过第五套标准上市的企业，只要公司未能扭亏，大股东实控人均不应减持，而且公司应当证明其技术已经得到市场验证，扣非净利润要连续3年以上为正，方才可以减持。

实际上，大股东、实控人、董监高等核心成员若真心想要套现，并不一定非要通过减持来实现。

公司还可以通过发放巨额薪酬、股权激励等方式进行套现，要知道高科技企业里面，高管年薪上千万甚至上亿的也并不少见，连续发上几年就可以掏空募投资金以研发费用的形式转移到其腰包。

此外，公司还可以进行关联交易，收购大股东或者实控人所持有企业登方式进行套现。所以，大股东实控人套现方式可以是五花八门，这些漏洞如何堵住依然十分具有考验性。