特朗普“折腾”美元，人民币的机会来了？

最近，特朗普再次成为全球焦点——他扬言“吞并”加拿大、对华加征关税、施压美联储，TACO（Trump Always Chickens Out，意为“特朗普总认怂”）交易策略也因此应运而生。在其多变且不可预测的政策影响下，美元信用遭遇前所未有的质疑。

欧洲央行行长拉加德罕见发声，直言“美元霸权不再确定”。从英镑到美元，国际货币的更迭往往伴随大国兴衰，关键一役则在于：能否打造让全球投资者放心的资本市场。

长江商学院李伟教授在发表于财新网的署名文章中指出，特朗普政府的政策实践正在客观上削弱美元霸权的传统根基。一方面，关税政策导致的经济摩擦与市场波动，已对美元作为避险资产的信誉构成挑战；另一方面，政策不确定性持续侵蚀投资者对美元资产的长期配置信心。教授强调了中国发展资本市场、做好投资者保护工作对于人民币国际化的重要性，并指出这是人民币在国际货币体系中发挥更大作用的关键所在。

作者 | 李伟

来源 | 财新网

李 伟

长江商学院经济学教授

亚洲（及大洋洲）市场副院长

长江商学院案例研究中心主任

长江商学院大数据经济研究中心主任

不知道应该如何评价唐纳德·特朗普总统的所作所为了。

他声称要“吞并”加拿大，给全球几乎所有国家加征关税，加强对中国的出口管制，大规模驱逐“非法”移民，在洛杉矶的骚乱中与加州政府对峙，向美联储施压，要削弱美联储的独立性，美国资本市场在其多变且不可预测的政策影响下，也像“弹跳猪”一样忽上忽下，市场中甚至出现了一种被称为TACO（Trump Always Chickens Out，中文意思为特朗普总是认怂）的交易术语。其大概含义为特朗普总是先出台激进的政策，但在看到市场出现大幅下滑时又往回退，市场由此又产生反弹，这种政策导致的涨跌就产生了赢利机会的交易策略。

总之，特朗普在不断地折腾美国经济和美国在这个世界上的公信力。

这会造成什么结果呢？后果很多，但其中很重要的一点，也是笔者在本文中想集中探讨的，即这些政策可能正在以前所未有的速度侵蚀美元的国际货币地位，这在几年前是难以想象的，而这给人民币的崛起提供了一个千载难逢的机会。

要分析现在美元的状况，并预测其将来的发展，我们就需要追溯历史，看看美元的国际货币地位是如何形成的。在历史上，最早的国际货币是贵金属，例如黄金和白银，贵金属的币值相对比较稳定，有利于国际贸易和资本流动的开展，但贵金属的交易成本很高，因此其被纸币所取代是必然的。

随着第一次工业革命的展开，英国经济一马当先，成为了执全球经济之牛耳的角色。当时英国经济发达，人民生活水平高，拥有广大的殖民地，其治下人口众多，英国制造畅销全球，伦敦是世界金融中心，英军的战斗力在全球也是首屈一指。除此以外，当时英镑的价值与黄金挂钩，英国实行的是金本位制度，这更巩固了英镑的地位。因此在1944年布雷顿森林体系诞生之前，英镑长期都是这个世界上最主要的国际货币。

然而，美国经济的崛起开始改变这一切。在19世纪后半期，美国的人均国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）高速增长。

根据麦迪森项目数据库（Maddison Project Database，简称MPD）的资料，1880年，美国的人均GDP首次反超英国。其后两国的人均GDP竞争互有胜负，但进入20世纪后，美国的人均GDP开始趋势性高于英国的水平，仅在1933年和1934年出现了相反的状况（估计是大萧条的影响）。

两次世界大战严重削弱了英国的经济实力和综合国力，大英帝国的殖民地体系也在二战后彻底崩溃。根据MPD的数据，到1944年时，美国的人均GDP已是英国的144%了。英国离开了世界经济霸主的地位，英镑也从国际中心货币变为了“重要的国际货币之一”。

从这段历史我们可以看出，一国的经济发展水平是其货币国际地位的基础，但两者之间并非简单的一一对应的关系，美元真正取代英镑是在美国经济打败英国经济很多年之后才发生的事情。

二战后美国经济一枝独秀，世界上没有任何国家的经济可以与之相提并论。1944年布雷顿森林体系成立，这是人类历史上第一个人为“制造”的国际货币体系，也是截至目前唯一的一个“人造”的国际货币体系。布雷顿森林体系的核心是“双挂钩”，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，这种体系也被称为金汇兑本位。很明显，美元在这个体系中处于绝对的核心地位。

然而，随着战后经济的发展，美国的相对实力下滑，美国的黄金储备逐渐流失，市场和多国政府对美元的地位提出了质疑。在这种质疑声中，各方进行了激烈的博弈，美国最终选择于1971年放弃美元与黄金挂钩的政策，并于1973年正式实行浮动汇率制度。

本来大家以为美元的国际中心货币地位就此要终结了，至少也会被极大地削弱，但历史跟大家开了一个玩笑，美元在没有黄金作锚的情况下，竟然继续扮演着国际中心货币的角色，这也被有些人戏称为“布雷顿森林体系2.0”。在这个体系下，多个国家持有巨额的美元储备，事实上支撑着美元的霸权地位。

美元的国际中心货币地位给美国带来了诸多好处，其中主要有三点：

● 第一，美国可以收全球的铸币税（铸币税指发行货币的组织或国家的政府，享有货币发行面值减去发行成本后，换取实际经济资源的利益，例如100美元的购买力与100美元的发行成本之间的差值就是铸币税），但这笔钱并不大；

● 第二，大量的国家持有美国的金融产品，尤其是美国国债，这降低了美国的融资成本，这是现有模式带给美国的最大好处；

● 第三，金融武器化。美国可以凭借美元的国际中心货币地位对别国进行金融制裁，这是一件本小利大的事情，这方面的例子可见朝鲜、伊朗和俄罗斯。

不过凡一利必生一弊，美元在给美国带来诸多“特权”的同时，也在“伤害”着美国经济，这方面最大的问题就是币值高估。由于美元是国际中心货币，其他经济体持有大量的美元，因此美元的币值就会高估，这削弱了美国制造业的竞争力，造成了相关产业的工人失业。特朗普加关税要解决的问题就是这个，但他开错了药方。

在过去很长一段时间中，每当美国经济不稳或者美国拿着金融当武器时，人们都会谈论美元的国际货币地位会不会受到影响，但大多数的答案都是这会损害人们持有美元的信心，但投资者没有更好的替代，因此美国政府并不真的担心美元的国际中心货币地位问题。

当前美国仍是全球第一大经济体，美国拥有世界上最发达的金融市场，美军的战力在全球也是遥遥领先，但再雄厚的家底也经不起特朗普这么折腾。特朗普上任5个多月，颁布的政策让人目不暇接，市场大起大落，甚至出现过股债汇三杀的状况。

在这种情况下，人们不禁要问，美国还是那个传统上值得“信赖”的美国吗？持有美元还是一种靠谱的选择吗？

在此背景下，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde，简称拉加德）于2025年6月17日在英国《金融时报》上撰文指出，“全球秩序正在经历深刻变革。开放市场和多边规则正在瓦解，甚至连作为整个体系基石的美元主导地位也不再确定无疑”。拉加德在文中呼吁欧洲应该抓住美元地位下滑的历史性机遇，提升欧元在国际货币体系中的作用，她甚至还喊出了一个响亮的口号——“全球欧元”（Global Euro）。

在关于怎么做的问题上拉加德提出，“经济实力是任何国际货币的支柱。成功的货币发行方通常具备三个关键特征：强劲增长以吸引投资；深度且流动性充足的资本市场以支持大型交易；以及充足的安全资产供应”。

实际上，拉加德在这里着重提出欧洲应该建立一个像美国那样的发达的资本市场，但问题在于应该如何实现。笔者认为这个问题的答案取决于另外一个问题，即我们发展资本市场的根本目的是什么？

对很多人来说，发展资本市场的根本目的似乎就是为了便利企业融资，但笔者要说，这种观念是本末倒置的，是完全错误的。发展资本市场的根本目的只有一个，就是为投资者理财。为了实现这一目的，我们需要做好投资者保护的工作。只有当我们保护好了投资者，尤其是中小投资者的合法合理利益时，大家才愿意参与到资本市场中来，企业也才可能有资可融。

随着中国经济的发展和人民币使用范围的扩大，人民币国际化是一个必然的过程。要让人民币在现行国际货币体系中发挥更大的作用，就需要让外国投资者可以安全便利地持有人民币资产，而这取决于中国能否建立一个开放发达的资本市场。

要建立一个发达的资本市场，关键就是做好投资者保护，让投资者能够真正从资本市场中获得真金白银。等做好了投资者保护的工作，投资者自然愿意来“淘金”。在这样的情况下，企业的融资自然不会是问题。

中国经济自改革开放以来实现了长时间的高速发展，但需要注意的是，1978年时的中国经济起点很低，那时我们仅仅依靠高投资和将农民从第一产业转移至第二、三产业就可以实现高速增长。

以后要继续维持中国经济的中高速增长，提升中国经济的效率，发达的资本市场就会是一个迈不过去的坎儿。换句话说，无论是从经济的可持续发展来看，还是从人民币的国际化来看，一个能为投资者理好财的资本市场都是不可或缺的一环。

最后笔者要说的是特朗普目前在折腾美国经济，美国的资本市场也受到了一定的冲击，但在投资者保护这个问题上，美国仍是世界其他地方的楷模。只要美国不丢弃这一点，那么美元就仍会在很长时间内扮演重要国际货币的角色，甚至还会继续维持其国际中心货币的地位。

反过来说，人民币要崛起，最关键的就是要做好投资者保护工作，建立一个发达的资本市场。相信当我们建立了这样一个资本市场时，人民币大幅提高其在国际货币体系中的地位就指日可待了。

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教授观点

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