滕泰：零利率，大势所趋？

来源：万博新经济观察

自中央经济工作会议确定适度宽松的货币政策以来，今年央行已宣布小幅降息一次，0.10个百分点，为什么降息力度这么小？这对于助力中国经济走出通货紧缩有可观察到的改善迹象吗？一个普遍的看法是，利率已经很低了，再没有多大的降息空间，难道真的要降到零利率、负利率吗？无论是在中国货币决策部门心中，还是在中国经济学界、企业和家庭看来，零利率都是一件不可思议的事情，中国就算降息，也不可能降到零利率，更不可能降到负利率。但也有观点认为，为了让中国经济彻底走出通缩阴影，零利率甚至负利率恐怕是大势所趋。

让芒格感到“蒙了”的零利率

在2015年的一次演讲中，查理·芒格坦言，他以前觉得零利率、负利率不可能发生，但后来发生了。“我已经蒙了，利率跌到了零”，芒格说，“这个世界很多事情确实是人类不懂的，大家也都在摸索中前进”。那么到底哪些国家实行过零利率、负利率，并且让芒格这样智者都发蒙了呢？

从大国经济实践来看，日本在2013年以后通过实施持续的零利率和负利率政策扭转了通缩局面；美国货币决策部门从伯南克开始借鉴“大萧条”时期的教训，在2008年和2020年采取零利率和大规模量化宽松政策，两次成功将其经济拉出危机；而欧洲也曾于2012年和2020年实施零利率、负利率政策来应对需求紧缩。

上世纪90年代，日本为了应对经济衰退和通货紧缩，经历了漫长而曲折的探索过程：虽然从1991年开始降息但步伐缓慢，直到1999年才正式进入零利率时代，且2000、2007年曾两次退出零利率政策，造成日本经济迟迟未能走出通货紧缩。

图1 日本央行政策利率

资料来源：Review of Monetary Policy from a Broad Perspective（日本央行）

2013年以后，日本政府提出了以超宽松的货币政策为核心的宏观经济政策，通过大规模购买日本国债来推动长期利率下降，并在2016年将政策利率设定为-0.1%，由此进入了长达8年的负利率时代，才将日本经济从通缩泥淖中拖拽出来，不但消费繁荣、房地产复苏，日经指数也创了新高。

图2 日本无担保隔夜拆款利率(TONA)走势

资料来源：同花顺iFind，万博新经济研究院

美国也曾在2008年以后实施过长达7年的零利率政策，2020年为抵御新冠疫情冲击，再度实施零利率政策。

图3 美国的零利率时期

资料来源：同花顺iFind 万 博新经济研究院

为应对通缩风险和经济停滞，欧洲央行在2012年开启零利率，并于2014年6月将隔夜存款利率从0%降至-0.1%，开启了负利率时代。经过2014年9月、2015年12月，2016年3月和2019年9月数次降息，隔夜存款利率降至-0.5%的历史最低点。直到2022年7月，欧洲央行才将利率从-0.5%上调至0%，结束了持续8年的负利率政策。

图4 欧元区的零利率、负利率时期

资料来源：同花顺iFind 万博新经济研究院

从日本、美国、欧洲的实践来看，零利率、负利率对于战胜通货紧缩效果还是十分明显的。不仅如此，量化宽松加上零利率或负利率，还让这些国家的资产价值持续上升，形成明显的财富效应。可见零利率、负利率是二十世纪人类货币政策的一个新突破。既然如此，为什么中国不能实行零利率甚至负利率呢？

中国继续降息的好处和隐忧

人们普遍认为中国继续降息空间不大，是不想降还是不敢降？继续降息有没有好处？又有哪些担忧呢？

首先，继续降息可以减少居民债务成本，扩大消费。比如，考虑到中国居民信贷总额大概是80万亿左右，包括住房按揭信贷、消费信贷和其他个人信贷，如果降息1个百分点，中国家庭的利息支出可以减少8000亿元，如果降息2个百分点，可以减少家庭利息支出1.6万亿，这样毫无疑问可以极大地减少中国家庭的债务负担，极大地提振消费，对几千万仍然背着沉重房贷包袱的中等收入家庭，更是雪中送炭。

其次，考虑到我国非金融企业信贷融资总额150万亿左右，如果降息一个百分点，非金融企业的融资成本降低1.5万亿，或者说换一种说法，实体经济利润会增加1.5万亿——如果非金融企业每年多出来1.5万亿利润，这对中国经济增长会起到何等积极效果？会不会提振信心？

第三，降息还可以极大地减少政府债务成本负担。去年地方化债已经解决了省级和地市级的部分风险，但很多没解决的县市级高利率债务成本还在累计，高利率情况下几年债务总额就翻一番。考虑到中央债务、地方债务，再算上地方融资平台上的隐形债务，如果按100万亿计算，降息一个百分点，政府的融资成本也可以减少1万亿以上。在地方财政举步维艰的阶段，难道不也是雪中送炭的有力举措吗？

图5 降息1个百分点的债务利息成本减少额

资料来源：同花顺iFind，万博新经济研究院

第四，降息还可以提振股市，进而促进消费。降息可以通过三个路径提振股市，一是前文所述的增加上市公司盈利；二是降低储蓄，增加股市资金流动性；三是降息提升平均市盈率。股市上涨的财富效应和对投资、就业、消费的巨大促进作用，这些年已在美国、日本、印度等国家演绎得淋漓尽致。

第五，降息不但可以缓解房地产风险，稳住楼市，还有利于家电、家装等几十个行业的复苏。

第六，降息将鼓励民间有效投资，从而带动各行业尤其是服务业扩张，进而增加就业岗位，缓解农民工和大学生等群体的就业压力。

尽管继续降息对中国经济能够带来上述好处，但仍有不少人认为，继续降息将带来减少存款人收益、影响银行利差、导致人民币汇率贬值、甚至引发通货膨胀、催生股市泡沫、房地产泡沫等隐忧，应当如何看待？

首先，不论是过去几年反对降息，还是今年以来在降息力度上不能有所突破，都有一个似是而非的理由，“保护存款者的利息收益”，这在逻辑上是不能成立的——任何形式的利息，归根到底都是社会平均利润率的一部分。这些年，中国的社会平均利润率在大幅下降，很多行业如房地产、光伏等平均利润率都是负的，此时还要保证存款利息不下降，经济发展恐怕不能承受。况且6亿中低收入群体储蓄本来就不多，高收入者又不指望利息收入来活命，在社会平均利润率下降的背景下，以保护存款者利益为理由不降息，的确是全球几千年经济史上闻所未闻的一个借口。

其次，在全社会平均利润率大幅下降的背景下，商业银行却享有相对高息差，这也是不正常的。在经济不景气时，银行因为息差缩小而出现亏损是正常的经济现象，待经济复苏后，银行自然会恢复盈利。目前我国商业银行存贷款息差仍然有1.4%以上，远远高于前些年曾出现过的0.6%左右的水平，在各行各业普遍面临困难的情况下，不应牺牲经济保护银行的息差和盈利，而应该让银行降利差，服从经济增长和就业的需要。

第三，降息虽然短期可能造成人民币一定的贬值压力，但长期有利于人民币的升值，因为一个国家的汇率长期是由经济实力和经济增长决定的，一旦降息激发了经济增长活力，提振了股市和房地产信心，人民币汇率长期将更加强劲。中国降息虽然不用看美元脸色，但欧洲已多次降息，美国也将于三季度开启降息周期，国际环境也支持人民币降息。

第四，降息是否会引发通货膨胀，催生股市、楼市泡沫？在价格指数持续处于负数区间、股市刚刚走出低迷、楼市风险有待化解的背景下，这些都是刻舟求剑思维。中国经济当前的大局需要抗通缩而不是防通胀，通缩比通胀危害性更大；中国股市需要提振信心，走出长期牛市，而不是防泡沫；中国房地产市场也需要化解风险，也不是防泡沫。如果在天旱时不给庄稼浇水而担心“涝”了怎么办，大家一定会觉得很可笑。经济决策也一样，要尽快摆脱“旱天防涝”的思维影响。

会不会降到零利率？怎么办？

一年期存款利率降到1%以下了，会不会降到零利率、负利率？

表1 某大型银行存款利率

资料来源：根据公开信息整理

各国都赋予货币决策部门巨大的权力，而与这些权力相伴的，则是要求其承担重大的责任——排在各国央行责任之首的，基本都是经济增长和充分就业，并在确保增长和充分就业的前提下，兼顾物价、资本市场和汇率的稳定。中国的货币政策也一样，是否有必要降到零利率、负利率，一看经济增长需要，二看物价需要，三看就业需要，四看资本市场和房地产市场需要，五看汇率。只有将这五大政策目标要统筹看，才能读懂中国货币政策的未来走向。

首先，从当前的经济增长形势看， 1—5月份，全国规模以上工业企业营业收入仅增长2.7%，利润总额同比下降1.1%，5月份规上工业企业利润下降9.1%，形势之严峻明显超出市场预期。随着总需求不足的情况持续，房地产、钢铁、光伏、锂电池、家具制造、汽车制造、部分医药细分行业等很多行业出现全行业亏损。从经济增长需要看，降息到零利率、负利率是可能的。

其次，从物 价看 ， 当前，中国经济已经从30多年前的短缺经济转为过剩经济，从PPI、CPI的各项指标看，都呈现典型的通货紧缩特征。2-5月CPI连续为负，PPI更是连续30个月以上在负数区间运行，通货紧缩风险还在加剧。从走出通缩需要的降息力度来看，零利率、负利率恐怕是大势所趋。

第三，从就业看，在传统产业转型和人工智能替代的双重挑战下，大学生、农民工和传统产业转型劳动力的就业压力将长期存在并可能不断加剧。为了创造更多就业机会，阶段性降息到零利率也是必要的。

第四，从资本市场和房地产市场看，当前资本市场信心仍有待提升，房地产市场也需要尽快稳住，从推动家庭资产负债表修复和消费信心改善的角度，降息到零利率、负利率也是有利于实现这些目标的。

第五，从汇率来看，人民币汇率稳定有余，弹性不足，考虑到与新加坡等小国开放经济不同，中国、美国、日本这样的大国开放经济汇率只影响少数开放部门，而利率则影响所有市场主体以及政府和家庭部门，中国应允许人民币汇率先大幅贬值，再逐步升值。

从当前利率水平来看，目前7天期逆回购操作利率约为1.4%，1年期LPR利率约为3.0%，5年期以上LPR利率为3.5%，居民房地产按揭贷款利率和中小微民营企业贷款利率还在3%以上，商业银行还存在1.4%以上的净息差，利率下降空间还很大。

总之，新的情况总是不断挑战我们的传统认知，连芒格这么伟大的智者也坦诚表示负利率超出了他90多岁的经验。从国际经验和国内外形势来看，面对通货紧缩、就业等严峻挑战，要彻底摆脱通货紧缩风险，阶段性地实行零利率甚至负利率或许是不可避免的选择。认识到这一点越早，实行零利率、负利率的时间越早，中国经济走出通货紧缩越快，付出的代价越小。但愿我们不被过去的经验所困，早做更深入的研究，决策部门、企业、机构投资者，尤其是保险公司，存款者和中小投资者，更要对未来有前瞻性的判断——如果零利率、负利率真的是大势所趋，我们怎么办？*