专业解读｜上市公司设立产业并购基金模式最全解析

文章荐语：

上市公司通过与资本机构发行产业并购基金，可以借助机构的专业能力和资源快速补齐自身资本运作短板，有效借力实现行业的横向，纵向和外延扩张战略的并购整合，是对自身业务能力、结构进行赋能升级，是企业做大做强的重要手段，最有力推手。文章主要关注上市公司参与产业基金的常见结构及设立流程。

来源：震商资本

编辑：资本Capital

01、产业基金的特点

上市公司的产业并购基金的特点：

1. 非公开方式募集资金，操作灵活，信息披露要求相对较低
2. 以权益型投资为主，通过对目标公司的控股或参股，参与其经营决策和管理。
3. 期限相对较长，注重通过并购后的整合，赋能增值来实现长期价值增长，对产业上市公司做大做强尤为有利。
4. 有专业的投资团队进行管理和运作，具备丰富的并购经验和行业洞察力。

02、产业基金的主要结构

当前市场上产投基金的结构主要有：有限合伙型、公司型、契约型基金。比较常见和适用于上市公司初期进入的为有限合伙型产业投资基金，代表结构：

对于深耕自身业务经营的上市公司而言，受制于投资经验不足、自身投资团队的规模有限以及对行业投资的研究能力不足等因素，部分上市公司选择仅作为有限合伙人（LP），通过与专业投资机构合作的形式参与设立并购基金，并购基金可能是母基金（投资于子基金或被投企业），也可能是直投基金（直接投资于被投企业）。

PE上市公司（或其子公司）仅作为LP：

在该类架构下，上市公司通常需要着重关注自身对治理决策的参与权或监督权利、管理费安排、收益分配机制等方面。在常规的私募股权基金治理结构下，LP一般仅参与出资，不执行合伙事务，不参与基金的具体管理，而将投资和经营决策全权委托给专业投资机构执行。

产业并购基金的双GP结构：

由于我国法律规定上市公司不能担任普通合伙人，因此通常由上市公司的子公司或其控股股东等关联方（下称“上市公司方”）担任GP角色来实现。对于上市公司的控股子公司不具备基金管理人资质的，可以采用双GP结构。其中之一由上市公司控股子公司或关联方（通常不具有私募基金管理人资格）担任，另一方由专业投资机构（通常具有私募基金管理人资格）担任。

选择该等架构的通常原因为上市公司方仅寻求作为GP更多地参与和影响决策、而核心投资管理职能仍希望交由更为专业的投资机构实施，或者上市公司方的GP或关联方中没有具备管理人资质的主体从而只能与专业机构合作，目前双GP结构的股权投资基金可以正常备案。

03、结构化基金

基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资机构负责募集优先级资金。

上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策（见上图虚线部分）：

1）设立控股子公司作GP，

2）由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP，

3）投资机构作为GP，但上市公司有否决权。

收益分配的顺序一般是：

1）优先级资金本金及收益，

2）夹层本金，

3）劣后本金，

4）基金管理人本金，

5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。

增信措施：

1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺，

2）上市公司承诺收购所投资项目，

3）以投资项目的收益权质押

存续期：一般为2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见上图虚线所示）。

管理费：市场主流的管理费为2%。

出资形式：主流操作方式有两种：

1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；

2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。

投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。

投资决策：一般由上市公司占据主导地位。

案例1：

东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金。

结构化基金，东湖高新出资3亿元作为劣后资金，光大资本出资3亿元作为中间级（夹层）资金，由光大浸辉投资负责募集18亿优先级资金。由光大资本100%控股的光大浸辉投资作为基金GP。

基金规模：24亿。

存续期：3年（2年投资期，1年退出期）。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。

收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下：

1）优先级资金到期一次性收回投资本金，

2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过7.8%计算年化收益，

3）夹层资金收回投资本金，

4）劣后级资金收回投资本金，

5）基金管理人收回投资本金，

6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%：20%的比例进行分配。基金管理人不分享超额收益。

管理费：不超过市场平均水平。

出资形式：承诺出资制，投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度，分期实缴到位。

案例2：

暴风科技（300431）联合中信资本发起设立境外并购基金

优先级为平安信托的产品，占基金总规模的75%，是主要的基金提供方，预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进，分别占基金总规模的10%和15%。收益分配中，优先级超额收益的90%归属于劣后级；暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保；淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司。

基金规模：6.84亿

存续期：2年

退出渠道：一是基金持有特定企业股权一年后，与暴风科技换股，在二级市场卖出股票或现金退出；二是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独立上市；第三种是通过协议转让形式出售股权。

基金收益分配顺序：

1）优先级资金的本金及收益；

2）超额收益中，优先级超额收益90%归属于劣后级，暴风科技和淳信奋进按出资比例，获取浮动收益。

交易安排：首先以有限合伙形式成立并购基金。然后，资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体（SPV），借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金，购买基金所持有的标的公司股权。最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出。

04、非结构化基金（或叫平层基金）

基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。

收益分配的顺序一般是：

1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资

2）支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户

3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。

存续期：一般为2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）

管理费：市场主流的管理费为2%

投资决策：一般由上市公司占据主导地位

案例1：

苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金

基金拟募集规模50亿元，首期20亿元，由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元，GP苏宁鼎元投资认缴2000万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金，也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与后续子基金的募集。外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。

05、上市公司与产业并购基金的资本运作

运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。

退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。

案例：天堂元金并购益和堂

2013年1月，京新药业与浙江天堂硅谷、元金投资合作，共同发起不超过10亿元的产业并购基金。其中，元金投资认缴10%-20%，天堂硅谷初始出资500万，剩余资金由天堂硅谷对外募集。

同年10月，京新药业发布公告：浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》，并购益和堂100%股权，并购金额为1.2亿元。

2015年1月，京新药业在《投资者关系纪要》中透露益和堂已通过新版GMP认证，销售增长显著，并预测当年有望实现更快增长。

2016年3月，京新药业在其2015年度业绩说明会上表示益和堂仍处于培育阶段，公司计划在未来合适的时机再次实施并购。