高瑞东：外部扰动减弱，内生动能修复

高瑞东刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年6月30日，国家统计局公布2025年6月PMI数据，制造业PMI 49.7%，前值49.5%，预期49.7%；非制造业PMI 50.5%，前值50.3%，预期50.3%。

核心观点：

6月制造业PMI指数较上月进一步回升，产需指数均处在扩张区间。一是，外部扰动因素减弱，新出口订单指数继续回升；二是经济内生动能恢复向好，高耗能行业景气度企稳回升、经济新动能稳步扩张，整体带动企业生产、采购活动加快，库存及价格指数同步回升。

6月服务业商务活动指数小幅回落，主因节日效应消退，随着暑期消费旺季到来，服务业市场预期整体向好。6月建筑业商务活动指数企稳回升，且高于去年同期，源于房建活动积极改善。6月13日，国常会定调要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，随着各地专项债收储推进和需求侧政策优化，有助于供需关系继续修复。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、制造业：产需指数继续改善

6月制造业PMI录得49.7%，均高于上月和去年同期的49.5%，符合市场预期，整体仍处在往年季节性下沿，呈现弱修复特征。

6月制造业PMI回升，显示随着中美经贸关系阶段性缓和，外部扰动因素减弱，国内制造业恢复常态化运行，生产继续扩大，需求企稳回升。从指数构成来看，生产指数较上月回升0.3个百分点至51.0%；新订单指数较上月回升0.4个百分点至50.2%；从业人员指数较上月下降0.2个百分点至47.9%；原材料库存指数较上月回升0.6个百分点至48.0%；反向计算的供应商配送时间指数较上月上升0.2个百分点至50.2%。

从结构看，大型、中型企业景气度均改善，而小型企业景气度明显回落。6月大型企业PMI较上月回升0.5个百分点至51.2%；中型企业PMI较上月回升1.1个百分点至48.6%；而小型企业PMI较上月下降2.0个百分点至47.3%，与从业人员指数下滑表现相一致。

分行业看，高耗能行业景气度改善幅度最大，可能与建筑业活动扩张有关。6月高技术制造业PMI为50.9%，与上月持平；装备制造业PMI较上月继续回升0.2个百分点至51.4%；消费品行业PMI较上月继续回升0.2个百分点至50.4%；高耗能行业PMI指数止跌回升，较上月回升0.8个百分点至47.8%。

1.1 供需：生产活动加快，需求企稳回升

6月以来，随着外部扰动逐步减弱，制造业生产指数进一步回升，国内需求指数企稳回升，升至荣枯线上方。其中，6月企业产需活动进一步加快，与之相关的采购量、原材料库存、产成品库存指数均出现回升，指向企业生产经营活动逐步回归正常化。6月，制造业生产指数为51.0%，较上月回升0.3个百分点；采购量指数升至50.2%，较上月回升2.6个百分点；原材料库存指数升至48.0%，较上月回升0.6个百分点；产成品库存指数升至48.1%，较上月回升1.6个百分点。需求方面，制造业新订单指数升至50.2%，较上月回升0.4个百分点，而新出口订单指数较上月回升0.2个百分点，显示内需改善的幅度更大。

从行业来看，高耗能行业景气度回稳，经济新动能延续稳步扩张。6月，高耗能行业PMI结束了连续3个月下行态势，较上月上升0.8个百分点至47.8%；高技术制造业PMI为50.9%，与上月持平；装备制造业PMI为51.4%，较上月上升0.2个百分点；消费品制造业PMI为50.4%，较上月上升0.2个百分点。

1.2外贸：进出口景气度小幅改善

6月随着中美经贸活动继续恢复，企业进出口情况进一步改善。其中，新出口订单指数升至47.7%，较上月回升0.2个百分点；进口指数升至47.8%，较上月回升0.7个百分点。

整体上看，4月以来受“抢转口”、“抢出口”等因素推动，我国集装箱吞吐量保持高位，截至6月22日，6月我国集装箱吞吐量环比增2.0%，显示出口仍存较强韧性。

1.3价格：价格和库存指数均回升

6月，原材料及产成品价格指数企稳回升。6月原材料购进价格、出厂价格指数结束连续三个月的下降，分别升至48.4%、46.2%，二者较上月均回升1.5个百分点。一方面，6月国际油价上涨带动相关石化行业价格上升；另一方面，6月企业生产、需求持续恢复，带动上下游价格同步改善。

从库存指数来看，6月随着企业生产活动恢复，进口、采购量增加，带动原材料库存、产成品库存指数同步上升，指向企业生产经营活动预期改善。6月，原材料库存指数较上月回升0.6个百分点至48.0%；6月产成品库存指数较上月上升1.6个百分点至48.1%。

二、服务业：景气度保持稳定

6月服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.1个百分点，保持在扩张区间。

随着节日效应消退，居民出行活动降温，带动服务业PMI指数回落。数据显示，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落，市场活跃度有所减弱。6月服务业业务活动预期指数为56.0%，继续位于较高景气区间，随着暑假消费旺季到来，预计出行类服务业仍表现较好。

而生产性服务业相关行业的景气度继续向好。6月，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。

三、建筑业：房建活动积极改善

6月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月大幅上升1.8个百分点。分行业看，房屋建筑业商务活动指数升至51%以上，结束连续2个月50%以下的运行趋势，显示房建活动呈现积极改善；土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，上月为62.3%，仍保持在较高景气区间，指向基础设施项目建设仍在加快施工进度。从市场预期看，6月建筑业业务活动预期指数为53.9%，比上月上升1.5个百分点。

6月13日，国常会定调要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”。当日广州宣布全面取消限购、限售、限价，同时降低贷款首付比例和利率，预计后续其他一线城市也有望继续优化限制性政策，促进需求释放。此外，各地已在陆续发行专项债用于土地收储和收购存量商品房，有助于推动房地产供需关系改善。

基建方面，4月25日，政治局会议提出，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，加力实施‘两重’建设”。4月28日，国家发改委表示，“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。5月以来，各地专项债发行加速，后续随着新型政策性金融工具落地，配合专项债、超长期特别国债发行使用，将对投资端形成有效支撑。

四、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。