市值风云对至纯科技的《声明与谴责》的再声明与再谴责

来源：市值风云

专业问题的讨论，止于专业问题。你们骂街骂得再脏，除了证明你们缺乏教养和与自己公众公司的身份德不配位之外，还能证明什么？

作者 |贝壳XY

编辑 |小白

上周五，市值风云发布了一篇关于至纯科技（603690.SH）的深度研报，基于多项显著偏离同业水平的财务指标，风云君质疑公司存在财务造假。

（来源：市值风云APP）

研报发表次日，至纯科技在其平台发布《声明与谴责》。

（来源：至纯科技公众号）

风云君本以为至纯科技能够实事求是、就事论事对异常数据给出合理解释，用数据、公开信息驳斥风云君的“谬误”，让风云君“老脸下不来台”。

没想到纵观整篇回复，除了唾沫星子乱溅的“情绪价值”和“抛开事实谈一切”的态度，并无实质内容。

所以，市值风云严正声明：我们坚持报告原有结论。

数据勘误一则

首先，风云君就原文一处数据引用错误致歉：对于原文中的“截至2024年末，至纯科技有应收账款78.6亿、存货86.5亿、固定资产74.7亿”这一表述，因风云君在引用上述三个报表数据时误触了销售百分比按钮，所以原数据实际代表的是3项资产的期末账面价值分别占2024年营业收入的比重。

风云君已经在6月28日下午全平台做出更正，即“截至2024年末，至纯科技有应收账款28.34亿、存货31.18亿、固定资产26.93亿……”

这句表述并不是研报结论所依靠的基础核心数据，而是正文第二部分小结的差错，所以在此声明：上述更正不影响文章的整体观点及最终结论。

当然，也感谢至纯科技指出报告的失误，顺便也算是为剩下的数百个数据做出背书。

真理越辩越明，对于至纯科技的声明，风云君的回复如下。

顾左右而言他：存货之外，多项核心财务指标偏离同业

声明中，至纯科技一再就存货指标（比如期末存货占当期营收比重、存货周转天数等）与同业进行对比，试图证明其在当前半导体环境下提高备货策略的正确性。

业内公司积极备货，反映了国内整个半导体行业的蓬勃发展和欣欣向荣，而这正是风云君在文章中表述过的（如下截图所示），至纯科技显然选择了视而不见。

（来源：市值风云）

问题在于：至纯科技声明仅片面聚焦于存货指标与同业的“共性”，对其他关键指标的显著“差异”选择性忽略，而风云君的结论却是建立在多项指标同时异常的前提下。

比如，至纯科技全然忽略了风云君对于其应收账款/营收、固定资产/营收等指标严重偏离同业水平的质疑。

就像至纯科技在《声明与谴责》中所描述的，到底谁在“刻意选择片面信息”？谁在“选择性失明”？

风云君也友情提示至纯科技：撇开事实的情绪，一文不值！

既然至纯科技不服气，那风云君采用至纯科技自己选择的可比公司，基于2024年报数据进行一次更全面的横向对比：

如公司所言，至纯科技的存货占营收比重在可比公司中尚处于中位水平。

但核心问题在于：在可比公司中，有且仅有至纯科技一家公司，应收账款占营收比重、固定资产占营收比重、以及有息负债率均远超同业正常水平；与此同时，合同负债占营收比重却远低于同业正常水平。

这意味着，在相同的行业环境下，至纯科技要实现同等规模的营收，必须向客户提供更宽松的信用政策（导致应收账款高企），进行更庞大的固定资产投入，并背负更沉重的有息债务。

（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

如果说的还不够直白，那风云君选取营收规模极为接近（均在35亿左右）、期末存货也相近（均在32亿左右）的华海清科对比，选取2024年末的资产负债表关键数据：

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

应收账款：华海清科仅有6.64亿 vs 至纯科技高达28.34亿；

合同负债：华海清科高达17.91亿 vs 至纯科技仅有3.27亿；

固定资产：华海清科仅有9.65亿 vs 至纯科技高达26.93亿；

有息负债：华海清科仅有5.03亿 vs 至纯科技高达57.46亿。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

通俗地说，健康的财务指标（如充足的合同负债、可控的应收款和固定资产投入、适度的负债）至纯科技一样没占上；而不利的财务特征（高应收款、重资产投入、巨额有息负债）却是样样俱全。

这样够不够全面？

拆穿“偿债健康”假象：有息负债率碾压同业

既然提到负债，至纯科技还在声明中谴责风云君“孤立地看负债绝对值”，并言之凿凿地对比了同行业的资产负债率这一指标，试图以此证明其偿债能力健康。

但我们知道，负债通常分为经营负债（如应付账款、预收账款等）、有息负债（长期借款、短期借款等）以及其他负债。尤其在至纯科技现金流极度紧张的背景下，风云君更应聚焦有息负债——这才是需要定期掏真金白银偿还给银行的刚性债务。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

相反，经营负债规模则要复杂些，因为虽然是债，但相对偏高的经营负债很多时候意味着公司对上下游的话语权更强，与行业惯例和公司所处行业地位息息相关。

基于此，风云君在研报原文中恰恰要特别强调“有息负债率”这一关键指标，并明确指出：“2022年以来，至纯科技的有息负债率提升了12个百分点，截至2024年末达到42.33%”——这绝非“孤立地看负债绝对值”。

诚然，截至2024年末，至纯科技与几家同业可比公司的整体资产负债率大致相近。但细究各自的债务结构，却是天壤之别：

几家可比公司的负债主要集中在经营负债科目，有息负债占比极小，有息负债率最高不超过24%；而至纯科技的负债却高度集中于有息负债，有息负债率高达42.33%。

特别是短期借款规模，可比公司均控制在个位数，个别甚至不足1亿，占负债比重也普遍低于10%。唯独至纯科技达到30.73亿，不仅是半导体设备龙头北方华创（002371.SZ）的千倍以上，在自身负债中的占比更是达到惊人的35.54%。

若仍觉不够直观，不妨再次对比华海清科与至纯科技2024末的负债数据：

至纯科技：总负债86.5亿中，有息负债达57.5亿，占比高达66.5%，其中短期借款达到30.73亿；

华海清科：总负债52.7亿中，有息负债仅5亿，占比不到10%，其中短期借款仅有0.28亿。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

至于有息负债的用途，和同行放一起，谁不是为“战略发展服务”？谁不是“多用在生产经营、产能扩张及项目建设上”？但问题是，为何唯独至纯科技的有息负债占比畸高？

为何在短期借款占比、有息负债率等关键财务指标上，又是至纯科技与可比公司背道而驰？

（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

到底谁才是“孤立地看负债绝对值”的一方？

拆解现金流借口：同业都能“造血”，为何只有至纯科技连续失血8年？

针对声明中第三点——现金流为负的解释，至纯科技将其归因于“研发高投入、长交期规模备货、在地化供应链建设、业务十倍级别扩大、不同用户不同工艺验机”等因素。

然而，残酷的现实是：与所列举的同业可比公司相比，有且仅有至纯科技一家，经营性现金流净额连续8年告负。这意味着自上市以来，该公司从未通过自身生产经营实现真正的现金净流入，持续处于“失血”状态。

反观其他可比公司，虽个别年份可能出现负值，但均有成功实现经营性现金流净额为正（即有效“造血”）的年份，整体现金流状况更健康。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

从累计“失血”规模看，2017-2024年间，至纯科技经营性现金流净额累计为-27.86亿元，其惨烈程度远超同业公司。

即便是至纯科技声明中提及“有所改善”的2024年，其现金流表现依然为负，而此时多数同业公司早已恢复正向“造血”能力。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

至此，结论显而易见：至纯科技的现金流表现再次显著背离了同业可比公司。按公司的说法：难道同业公司就不注重研发、不进行扩产、不积极备货、不推进供应链建设、不与时俱进？

进一步深挖矛盾：若真如至纯科技所言，不惜借钱来扩产、借钱来备货，起码说明其产品畅销，甚至可能是供不应求。

那为何毛利率会持续下滑？卖了货也迟迟收不到钱？

这不是自己打自己脸吗？

过去8年，同业毛利率普遍上升，唯独至纯科技“逆势”大跌7.6个百分点，又一次在关键指标上与行业背道而驰！

横向对比更显窘迫：至纯科技31.4%的毛利率，仅勉强高于系统集成商正帆科技，对比其余半导体设备公司均处于显著劣势。

（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

声明很“双标”：21亿融资额假装没看见，却敢声称分红数倍于IPO？

至于至纯科技在声明中或投资者交流活动中展示的客户阵容，其本质仍未触及核心——一直在回避上交所和风云君反复追问的关键问题：应收账款的具体对象是谁？

当然，至纯科技可以选择秘而不宣，但面对应收账款持续高企、占比畸形的现状，风云君有理由且有依据提出质疑！

此外，公司关于分红行为的声明更令人哑然失笑，尤其是宣称“分红和回购金额早已数倍于公司IPO的募资额”这一表述。

（来源：至纯科技《声明与谴责》）

这怕是忘了自家IPO募了多少钱，不到9，000万！拿上市8年累计分红回购总额，去对比IPO的募资额？这参照物选得可真“精准”！

要知道，至纯科技自2017年上市以来，已进行了多次募资，累计股权募资额超26亿元。

即便采用更严谨的直接融资净额（21.9亿元）计算，也高达其8年全部分红及回购总额（3.4亿元）的6.4倍！

这也能算作对投资者的“数倍”回报？

“自杀式”分红是污名化？先理解分红的前提

再说说“自杀式”分红的称呼是否准确。

提到分红，就不得不引入自由现金流的概念，即用经营活动现金流净额减去资本开支。因为是“自由”的，所以有它公司才能用于1、偿还金融负债，2、收购及资本运作，3、回报股东。

2022-24年，公司该指标为-14.4亿，-14.6亿，-12.6亿，意味着持续大额失血。如果把时间维度拉长到7年，也是年年失血。

如果把至纯科技比作一个持续失血的病人，那你可以想象：大额分红到底对公司意味着什么？失血的伤口不够多，再拉一刀？

而公司的有息负债沉重，本应该尽早偿还，降低经营风险。

更不用说如果分红要理直气壮，也请不要腆着脸持续伸手从资本市场募资“补血”！资本市场的钱就是大风刮来的？公司自身的造血能力到底在哪儿？

自律是上市公司的应有之义，上述行为，难道不是公司所声称的“轻薄浮夸”、“宵小横行”？不是公司所声称的“阻碍了资本市场的稳定和发展，更扰乱了社会主义市场经济发展秩序”？

其他

市值风云对至纯科技的财务质疑，绝非孤立的技术性纠偏，而是置身于证监会“零容忍”监管升级与资本市场生态重构的关键节点。

2025年系统工作会议上，证监会明确将“快、准、狠打击违法违规”列为重点任务。

6月27日，证监会再次表示将坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，进一步强化对造假责任人及配合造假方的追责，强化行政、民事、刑事立体化追责体系，联合各方共同塑造良好市场生态。

（来源：证监会官网，发文日期：2025-06-27）

至纯科技多项财务指标系统性偏离同业，恰是监管层警示的“重点风险苗头”，在声明中更是回避核心质疑，以“行业共性”掩饰个体病灶。

作为独立第三方研究机构，市值风云有义务、也有权利为投资者揭开上市公司的“遮羞布”。与至纯科技声明中的华丽却空洞的辞藻相比，市值风云对研报的每一个数据、每一个结论负责，而背后正是基于每一份质疑都是对市场三公原则的捍卫！

当法律铁拳与研报笔锋形成合力，当监管意志与市场监督双向奔赴，A股方能从“融资市”蜕变为“投资市”。

对至纯科技善意的提醒

在这篇《再声明与再谴责》的最后，风云君既是耐着性子，也是善意的提醒至纯科技：

给你们自己的上市公司、公众公司身份挽点尊吧，嘴巴放干净点，别张嘴“无良”，闭嘴“无耻”的。

你们请记住，你们既然获得了向不特定公众公开募资的权利，那你们就有被不特定公众监督的义务，否则，凭什么？你们能从国家金融市场里公开拿钱，我们作为普通投资者、或者研究机构、或者你们口中的“浅薄”媒体，还不能质疑你了？

专业问题的讨论，止于专业问题。你们骂街骂得再脏，除了证明你们缺乏教养和与自己公众公司的身份德不配位之外，还能证明什么？

拿出你们的专业能力来，我们继续对决！

转自：市场资讯