280名执业牙医，撑起一个IPO

6月的港股IPO节奏未减。

作者 |信瀚

来源 |投资家（ID：touzijias）

6月的港股IPO节奏未减。

这周，港交所迎来名副其实的“超级星期四”一天三个IPO，珠宝、香水与母婴护理三大板块新股交叉上市，场面堪称火爆。圣贝拉作为“全球家庭护理第一股”开盘暴涨45.44%，市值冲至56.94亿港元，凸显消费赛道热度。颖通控股虽定价低调，但香港公开发售仍获35.84倍认购，而周六福则引入8家基石机构合计认购5.73亿港元，加之李泽楷旗下富卫集团于同日启动招股，将本月港股IPO热潮推向顶峰。

月初以来，佰泽医疗、三花智控及药捷安康、海天味业等企业率先拉开序幕，覆盖医疗、高端制造与消费领域。随后一周，云知声等3家企业启动招股，拨康视云、蓝思科技等5家通过聆讯，另有2家新递表。前一日，曹操出行与香江电器也才刚完成挂牌整个港股IPO，延续了年初以来的火热态势。

在此轮赴港上市热潮中，当资本追逐科技独角兽与消费新贵时，一家被低估的口腔诊所，却悄然杀出重围。近日，在下沉市场有着“性价比之王”标签的大众口腔，以“92家门店+280名牙医”的硬核数据，在海通国际的独角保荐下，顺利通过港交所聆讯。预计短期内将完成上市。若成功上市，将成为武汉又一家港股企业。

这家扎根社区的口腔诊所，既没高端医疗的光环，也缺乏资本市场的明星效应，却在消费医疗赛道遇冷的背景下，交出了一份毛利率超37%、净利率达15%的盈利答卷。但耐人寻味的是，其IPO前夕三年分红1.26亿元的动作，却让中信证券、中元九派等机构投资者“清仓退场”。

一

280名执业牙医，撑起一个IPO。

大众口腔的“基本盘”看似不起眼，92家门店扎堆湖北、湖南两省的8个城市，服务半径不超过社区3公里。但正是这种“毛细血管式”的布局，让其以2.6%的市占率，稳坐华中民营口腔头把交椅。这看似微弱的数字，实则暗藏深意。在行业“小而散”的背景下，大众口腔通过直营连锁模式，将分散的社区诊所升级为标准化网络。与一线城市高端诊所瞄准“种植牙”“隐形正畸”不同，大众口腔的主战场是补牙、拔牙、儿童牙科等基础服务，占比超53%。

创始人姚雪、沈洪敏曾在西安杨森、联邦制药担任高管，2007年转型口腔医疗时，便将网点布局在社区周边，主打“家门口的牙科诊所”概念。这种策略不仅降低了租金成本，还通过高频次的基础诊疗服务如补牙、洗牙积累了稳定客源。深耕社区场景的战略意图不言而喻，那就是让居民在“家门口”解决看牙问题。这种模式，既满足了高净值人群的高端需求，也覆盖了大众市场的基础诊疗，堪称“口腔界的瑞幸咖啡”。

医疗行业最怕什么？医生流失。而大众口腔的解决方案是“让医生来当股东”。目前已有37名牙医通过“合伙人计划”成为少数股东，这种“分利不分权”的模式，既避免了人才流失，又通过利益共享降低了管理成本。2024年人力成本仅占收入的28%，远低于行业平均水平。

数据显示，大众口腔执业三年以上的牙医留任率高达90%。更重要的是，前五大牙医收入贡献占比仅8%-10%，这意味着公司不依赖任何“明星医生”，而是通过团队协作，构建护城河。

大众口腔的客户数据，更是堪称教科书级案例，2024年服务客户28.36万人，就诊人次74.86万次，平均单次消费544元。但更值得关注的是其客户生命周期，综合牙科诊疗、种植、正畸三大业务形成“阶梯式”消费链。

这种“轻入口、重留存”的策略，与互联网平台的“流量变现”逻辑异曲同工。但IPO前夜的资本动向，往往暗藏玄机。

二

IPO前夜，三年分红1.26亿元。

公司早在2015年便登陆新三板，通过两次定增融资，估值达4亿元。然而2018年突然摘牌退市，官方理由是新三板流动性不足、估值失真，实则暗藏更深的资本布局，控股股东姚雪、沈洪敏通过中山医疗投资持股超80%，试图转向港交所这一“更成熟的国际资本市场”。

这一转向埋下了关键伏笔，2017年A轮和2021年B轮融资中，公司与中元九派、中信证券投资等机构签署了苛刻的对赌协议。明确要求在约定时间前递交上市申请，否则需触发股份赎回条款。正是这份悬顶的“军令状”，迫使公司在2024年11月底卡点递表。

而当时10月的突击股份回购，表面是“投资者对IPO地点存在分歧”，实则是资本对业绩滑坡的避险行动。2024年公司营收同比下滑，净利润缩水，叠加种植牙集采政策冲击，机构投资者选择以1.21亿元清仓837.93万股，几乎平价退出。

更具戏剧性的是，控股股东在资本撤退同时加速套现。2022-2024年连续三年大额分红，总额高达1.26亿元。这笔巨资，绝大部分流入持股超80%的实控人口袋，形成“控股股东分红落袋”和“外部资本清仓离场”的鲜明反差。

更值得玩味的是，此操作恰与公司扩张计划形成资金悖论。招股书宣称IPO募资将用于华中地区新建80-100家及收购40-65家机构，需数亿元资金支撑，但回购与分红已消耗约数亿元现金，致使账面结余不足1亿，甚至还需上市融资“补充营运资金”。

这种“左手分红、右手募资”的矛盾操作，暴露了控股股东在资本撤退下，通过分红提前套现、再借上市融资填补资金缺口的双重博弈策略。

资本市场的信任票，尚未上市已显分歧。

三

“华中牙王”的冠冕下，业绩根基已然松动。

这一区域龙头的增长疲态，在数据中显露无遗。2024年其营收同比下滑7.92%至4.07亿元，净利润同步下降6.77%至6250万元，而这一颓势在激烈市场竞争和集采的夹击下更显严峻。曾经的高毛利业务，已成过去。

客户数据更显寒意，尽管2023年通过降价短暂刺激了种植人次31.8%的增长，但2024年该增速已骤降至10.2%，就诊总人次更从76.88万回落至74.86万，价格杠杆的失效，暴露了以价换量策略的不可持续。

更深的隐忧，来自行业天花板。2019-2023年民营口腔市场规模仅从1011亿微增至1015亿，增幅不足1%，增量空间的枯竭，迫使大众口腔在红海中与1.59万家华中同行贴身肉搏。其虽以92家机构数量称冠，但市场份额仅2.6%，折射出其规模扩张的低效与资源稀释。

当外部承压时，内部运营的裂痕同样触目惊心。新增11家机构并未带来营收同步增长，牙椅平均利用率从50.9%滑至49.9%，牙医人数不增反减。前20大机构贡献近半收入，其余60余家网点陷入低效挣扎。而2022-2023年洪山佰港城等多家门诊，因消毒验收违规频遭处罚，暴露了狂奔中的管理脱节。

资本市场的态度，则为这场困局增添了注脚。中信证券、中元九派等机构在IPO前夜的“清仓退场”，与公司三年累计分红1.26亿元，却仍要募资扩张的矛盾操作，形成鲜明对照。当原始股东选择套现离场，而管理层仍执着于用股权绑定37名核心牙医时，资本叙事与经营现实的分裂已难以弥合。

对于投资者而言，在消费医疗赛道，“小而美”的区域故事，可能比“大而全”的资本神话更真实，但也更脆弱。

大众口腔的IPO，本质上是一场关于“信任”的博弈，投资者相信它能在华中市场持续扩张，公司相信合伙人计划能绑定核心人才。当通策医疗登陆A股、瑞尔齿科坚守港股的当下，大众口腔选择的资本之路注定荆棘密布。

上市不是终点，而是新一轮生存考验的开始。