曹操出行上市破发背后：三大难题待解 定制车新故事能否走通？

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6月25日，曹操出行（02643.HK）在港交所主板挂牌上市，联席保荐人为海通国际、农银国际、广发证券(香港)。然而上市首日，曹操出行股价开盘大跌，连续两个交易日均收于36港元/股，较41.94港元/股的发行价下跌14.16%。

公开资料显示，曹操出行是一家由吉利集团孵化的中国网约车平台。截至2024年12月31日，公司在136个城市运营。于2023年，其总交易价值(GTV)为122亿元，较2022年增长37.5%，并于2024年达170亿元，较2023年增加38.8%，根据弗若斯特沙利文的资料，公司的市场占有率为5.4%。

最后实际可行日期，曹操出行由UgoInvestment Limited持有约83.9%的权益，而UgoInvestment Limited由李书福全资拥有。李书福为吉利汽车创始人及董事长，并控制吉利控股及浙江济底。

募资18.53亿港元能否解决资金问题？

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集团布局“新能源汽车共享生态”的战略性投资业务。2024年4月29日，曹操出行正式向港交所主板提交上市申请。

根据公告，曹操出行此次全球发售共计4417.86万股股份，其中香港公开发售441.79万股，国际发售3976.07万股，每股发行价定为41.94港元。据此计算，公司预计募资约18.53亿港元，上市后估值将达到228.23亿港元。

此次IPO引入6家基石投资者，包括梅赛德斯-奔驰、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科(32.480, 0.09, 0.28%)（香港）、亿纬亚洲和速腾聚创，合计认购2264.24万股，涉及金额约9.52亿港元。

值得注意的是，从此次募资用途计划看，30%的募资用于还债及补充营运资金。此前，曹操出行曾多次募资，2017年至2021年期间，公司完成三轮融资，合计28亿元，但公司依然明显缺钱。截至2024年底，公司资产负债率高达276.71%，债务72.19亿元，而货币资金仅为1.59亿元。

至今，曹操出行尚未实现盈利。2021年至2024年，公司累计亏损逾82亿元。这四年，公司营业收入持续增长，亏损额持续减少，但盈利拐点尚未出现。

三大难题待解

财务状况取决于曹操出行的运营模式。曹操出行采用B2C模式，直接购买并提供车辆，招募专属司机或与运力合作伙伴合作。资料显示，曹操出行的非流动资产很重，有一支超3.3万辆车的自营车队（如枫叶80V、曹操60）。截至2024年6月底，在曹操出行的28.5亿元的非流动资产中，有22.1亿元为自有车辆，占比达到了77.5%。而这每年将带来巨大的折旧及维修成本。

《招股说明书》显示，假设曹操出行的一单收入8.8元，除了6.9元给与司机外，还需支付1.2元的折旧及车辆维修成本，占到一单总收入近14%。

在获客层面，曹操出行过度依赖聚合平台。为获得用户流量，近年来，曹操出行大幅增加与高德、百度等聚合平台的合作。招股书显示，2022年至2024年，公司来自聚合平台的订单分别占其GTV的49.9%、73.2%、85.4%，分别占其订单量的51.4%、74.1%、85.7%。2024年，与曹操出行合作的三大聚合平台分别贡献其GTV的42.5%、11.8%、10.4%。

与之对应的是，聚合平台向曹操出行收取的佣金也大幅增长。招股书披露，聚合平台收取的佣金由2022年的3.21亿元，增至2024年的10.46亿元。

在运营层面，曹操出行在合规方面问题不断。招股书显示，2022-2024年，曹操出行平台上一直存在大量未取得运输证的车辆和未取得网络预约出租汽车驾驶员证的司机。例如，2024年10月，592346辆活跃车辆中有50942辆未取得运输证，590583名活跃司机中有65555名未取得驾驶员证。

因为无证问题，曹操出行多次被监管部门约谈。天眼查App显示，杭州优行科技有限公司共有行政处罚739条，90%以上的处罚原因是驾驶员及运营车辆未取得相关证件。

定制车新故事能否走通？

曹操出行此次上市比较亮点的是“定制车”的故事。拥有吉利集团汽车产业的优势，曹操出行大力推行定制车。曹操出行的定制车主要有两款，分别是2022年4月开始运营的枫叶80V和2023年3月推出的曹操60，分别用于专车和惠选服务。

在曹操出行看来，定制车的使用，不仅可以为乘客提供高性价比和始终如一的乘坐体验，还可以解决司机端的痛点。据弗若斯特沙利文资料，枫叶80V和曹操60两款车，预计TCO（持有成本）分别为0.53元/公里和0.47元/公里，与典型纯电车相比，分别减少33%和40%。

这样一来，可以增加司机的收入和司机在平台的留存率，与此同时，减少公司为留存司机而投入的补贴。因大量的车辆采购，吉利集团一直是曹操出行最大的供应商。2022年-2024年，公司向吉利集团的采购金额分别为14.62亿元、15.78亿元和14.65亿元。

如今，曹操出行正在与吉利集团合作开发，专门提供Robotaxi服务的新定制车。今年2月，旗下自动驾驶平台曹操智行已上线，正在苏杭两地开展Robotaxi试点服务。

公司在招股书中透露，与吉利合作开发的一款专为自动驾驶而设的L4级Robotaxi，预期将于2026年底推出。不过，值得注意的是，如萝卜快跑早在2013年便启动自动驾驶研发，2020年已开放无人驾驶服务。