河北
短浪微澜，长河缓落
★25H1回顾：谨慎的向上修复
现货价格如期拾级而上，但期货却走得“步履蹒跚”。25Q1，在渠道建库需求释放所驱动的第一轮上涨中，期货因提前包含了部分反弹预期，升水较高，涨幅不如现货。25Q2，在现货库存趋紧所驱动的第二轮上涨中，又因贸易商的悲观预期，现货逢高变现的积极性强，涨幅有限，期货套保压力较大，以消化升水为主。
★旧作平衡表迎来验证的关键期
季报中的平衡表隐含着“历史价格较为准确地反映了历史期末库存”的假设，但2020年至今，渠道囤库需求的确发生了两极反转，虽然历史产需缺口在23/24年已完成了一轮修正，但在渠道库存的水份逐年挤出的情况下，今年的确依旧存在高估的风险。25Q3的现货价格及替代品饲用量的预期差是验证的关键：若小麦、政策粮的饲用量并未明显不及预期，且旧作也保持偏强状态，则今年无需继续下修历史产需缺口。验证结果不仅直接决定旧作的走向，也将影响新作平衡表和渠道建库的积极性，从而影响新作集中上市阶段的跌幅：
1）若旧作玉米需要的小麦饲用替代量为2500-3000万吨的预期基本兑现，那么25/26年虽说大概率将面临产需缺口同比缩减的情况，但预计仍需一定食用小麦补缺，且市场对“小麦底”的认知或能更加提前，在25Q3贸易商利润进一步增厚的情况下，新作上市阶段预计将受“成本底”+“小麦底”的双重支撑，跌幅预计相对有限。其中“小麦底”或为2100元/吨左右，平产情景下的“成本底”预计约2010元/吨，但因地租降幅不大，成本对单产的敏感性同比提升。
2）相反，若替代品饲用量明显不及预期，则25H2或将重演24H2“余晖之后，长夜将临”的剧情，新作成本底预计也难言坚实。
目前可见库存持续下降，平衡表基本符合此前预期的可能性更高。
★价格展望与投资建议
旧作现货预计仍有走强空间，以实现缺口的充分弥补，但07、09合约预计以横盘震荡为主，主因仓单压力较往年提升，而玉米交割品质量通常明显较差，届时期货贴水恐较大。旧作合约建议观望为主，待新作产情相对明晰后，可关注11、01合约的逢高做空机会，届时预计也将有1-5、1-7等反套的机会（基于贸易商建库利润的逻辑）。
★风险提示
历史产需缺口下修风险；天气；政策调控的不确定性；宏观扰动。
报告摘要
繁微小程序
研究员简介
以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《短浪微澜，长河缓落》，发布时间：2025年6月26日。
报告摘要
繁微小程序
研究员简介
本公众号不是上海东证期货有限公司研究报告的发布平台，仅用于转发上海东证期货有限公司已发布研究报告的部分观点以，及发布公司及东证衍生品研究院的最新动态及资讯。本公众号仅面向上海东证期货有限公司的客户。若您并非我司客户中的专业投资者，为控制风险，请取消订阅、接受或使用本公众号的任何信息。因公众号难以设置访问权限，若对您造成不便，敬请谅解!
本订阅号所有资料的版权均为上海东证期货有限公司所有。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式的转发、复制、发表、刊载或引用本订阅号中的内容。本公司具有中国证监会核准的“期货投资咨询”资格。
转自：东证衍生品研究院
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
