HBM放量在即，美光能否乘胜追击？

美光（MU.O）于北京时间2025年6月26日早的美股盘后发布了2025财年第三季度财报（截止2025年5月），要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收93亿美元，环比增长15.5%，好于市场预期（88.5亿美元），预期差主要来自于NAND出货增加和HBM增长的带动。其中本季度DRAM和NAND的均价仍有回落，但两项出货量环比增速都达到了20%以上。

2.DRAM业务：本季度实现70.7亿美元，环比增长15.5%。由于HBM均价较高，出货增长，有利于带动DRAM均价的提升。然而公司本季度DRAM均价仍环比下滑4%左右，业务增长主要来自于出货量环增20%的带动。

对于市场关注点的HBM业务，海豚君预期公司本季度实现15亿美元左右的HBM收入，环增5亿美元左右（上季度环比3亿美元）。而随着GB300的量产，下半年公司的HBM环比增长有望继续扩大。

3.NAND业务：本季度实现21.6亿美元，环比增长16.2%。虽然NAND产品均本季度均价环比仍有7%的下滑，但NAND出货量本季度环比增长25%，是明显好预期的，主要得益于数据中心及客户端需求的带动。

4.经营费用端：公司本季度研发费用率和销售及管理费用率，都保持相对平稳。本季度公司核心经营利润21.7亿美元，环比增长22%。经营利润提升的关键是，收入和毛利率。得益于DRAM产品组合及成本改善，公司本季度毛利率回升至37.7%。

5.美光业绩指引：2025财年第四季度预期收入104-110亿美元左右，市场预期（98.9亿美元），公司预期2025财年第四季度的毛利率为40%-42%，市场预期（38.3%）。下季度的超预期增长，主要来自于HBM的增长及传统领域部分产品涨价的带动。

海豚君整体观点：公司的财报数据和指引都不错，带动股价在盘后一度上涨8%。而市场最为关注的HBM方面，管理层交流并未给出更多增量信息，盘后涨幅再次回落。

在当前美光公司业绩中的重要指标是收入和毛利率。其中毛利率变化，主要受DRAM和NAND价格变化影响；而收入增长方面，更重要的是公司HBM的放量情况。由于美光的HBM产能基本上已经被预定了，主要关注于产能爬坡及释放的表现。

当前美光HBM进展顺利，其中HBM3E 12-high已经打入英伟达GB300，预计下季度进入8Hi与12Hi交叉供应的状态。届时预计HBM3E 12Hi（搭配GB 300）会是出货主力，HBM3E 8Hi（搭配GB 200），将是打辅助的。

对于美光股价的核心驱动点：

1）HBM能否超预期？拉近与海力士之间的差距，获取更多的市场份额以及三星的HBM产品能否进入英伟达供应链。

结合公司及市场预期，海豚君认为美光的HBM收入有望在2025年（自然年）实现70-80亿美元的收入。HBM业务在上季度实现10亿美元和本季度15亿美元，环比增长5亿美元。由此推测，公司在2025年下半年的营收将达到40-50亿美元，这也符合市场对GB系列大批量出货的时间节奏。股价端的进一步表现，需关注全年HBM能否实现超80亿以及2026年“更上一层楼”的表现。此外，“周期股”的特性叠加“行业追赶者”的身份，美光的存储业务在AI产业链中的表现仍将明显逊色于英伟达和台积电。

2）端侧AI硬件的渗透以及传统产品的回暖周期。近期DDR产品均价有所提升，主要是受市场对美光、三星等陆续停供DDR4的担忧影响。而从公司对电脑及手机市场的预期仅有低个位数的增长来看，下游需求面实际上仍是相对平淡，也没有充分打入端侧AI渗透的预期。如果后续端侧AI渗透超预期，有望带动DDR等相关产品的真正回暖。

处于存储行业，美光本身就“不可避免”的具有周期股的特征。HBM及AI需求的增长，给公司带来了新的增量，也打开了上涨的空间。由于公司的HBM产品主要受英伟达GB系列出货的驱动，在GB200往GB300过渡阶段，美光上半年的HBM收入将相对平淡，而市场也将更关注于公司下半年对HBM的指引表现。本次财报后，公司并未再次上调HBM的预期，海豚君预计公司的HBM收入在2025年下半年有望实现40-50亿美元的收入，环比上半年将增长50%左右。

整体来看，公司当前仍处于景气周期内，只要HBM顺利放量，公司下半年的业绩仍将继续提升。相比于2025财年，受GB300及HBM3E 12-high 推动的2026财年业绩将有明显提升，海豚君预期公司当前市值大约对应2026财年的PE为11-12倍左右（假定收入+26%，毛利率+5pct，税率11%）。

由于公司仍受“周期性”的影响，毛利率难以长期维持在40%以上，利润端也将出现明显波动。从更长维度来看，公司利润端有望在2025财年至2029财年实现16.5%的复合增长，公司市值对应这5年间的平均利润约为13-14倍的PE，估值处于相对中性水位。总体而言，公司当前股价中已经打入了HBM增长的预期（2025年自然年实现70-80亿美元左右），估值也在相对合理位置。

虽然本次财报及指引都不错，但公司并未再次上调HBM的预期，传统领域的阶段性回暖（DDR4因停产而涨价）并不能打开进一步上涨空间。当前公司在2026财年业绩增长的确定性较强，如果公司能在HBM市场或端侧AI领域有超预期的表现，将给市场带来更多的期待。

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