麻绎文：全面展望下半年机遇，谁能脱颖而出？

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直播嘉宾：

国泰基金量化投资部基金经理

2025年6月20日

摘 要

从今年的市场来看，我们觉得还是非常有机会的，主要原因是今年市场还是处在有比较强资金面支撑的状态。从政策层面来说，去年像新国九条、市值管理新规等等一系列的政策都在推动上市公司去增强主动回报，也推动一些中长期资金入市，包括让保险资金提升权益投资的比例，个人投资者资金也是大幅地流入A股市场。市场还是处在一个下有底的状态，各板块还是有一些轮动的机会。

市场去买红利类资产很重要的原因是因为无风险收益率下行，近期我们观察到一年期定存的利率下行到1%以下，同时十年期国债收益率也来到了1.6%左右的水平。虽然短期的无风险收益率进入到了震荡期，但是从经济数据层面上来看，可能还是有一些摆动，我们觉得三季度可能随着政策预期强化，无风险收益率以及十年期国债可能还是会进入到收益率下行的状态。大家肯定会去寻找一些高分红潜力的方向去获取相对比较可观的分红回报。另一方面，当前市场处于震荡期，像现金流、红利国企、十年国债等等相关品种还是可以去作为底仓布局的。可以关注现金流ETF（159399）、红利国企ETF（510720）、十年国债ETF（511260）。

半导体产业链方面，2023年以来，国内A股上市公司层面并购重组的一些政策不断在加码，包括去年科创板八条等等一些政策，其实都是在鼓励和支持科技型的企业去加强并购重组。并购重组能够起到一体化的作用，来去助力国产算力产业链国产化突破。除了并购重组之外，另一条值得大家去关注的重要逻辑是国产替代。过去两到三年，大家看到海外的制裁事件越来越多，近期中国台湾也对大陆实施了一些相关的技术禁运等措施。当前半导体板块已经经历了比较明显的调整，大家可以去逐步去进行关注。可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）。

人工智能方面，当前也迎来了比较多的催化。一个是5月份英伟达一季报提到了一些新的进展，包括GB200的新品类可能在二季度会进入到加速出货的阶段， 在今年下半年，尤其是英伟达链相关的标的，它的业绩释放可能相对会比较顺畅。另外国内的互联网厂商，像阿里、字节、腾讯等，未来它资本开支的增速展望也是有非常明显地增长，对于相关的厂商来说，也会有业绩和订单的催化。近期下游的大模型层面催化也较多。最近字节豆包也发布了它新一代的大模型， 6月份OpenAI也推出了它的O3-Pro模型。但有最确定业绩兑现的一些方向主要还是来自于通信设备包括光模块，以及还有PCB等细分方向，不管从订单还是业绩，增速相对都是比较明显的。大家可以逢低分批布局，可以关注通信ETF（515880）、创业板人工智能ETF（159388）国泰。

正 文

一、上半年市场震荡波动

主持人：我先抛砖引玉，简要回顾一下今年上半年以来的市场行情。今年上半年以来，市场走出了一个相对比较震荡的行情，但是分化的状态也比较清晰。像国证2000、上证1000这类小市值的指数的表现相对更强势一点，像创业板指或者深成指表现弱一点，沪指近期一直是处于震荡的状态，当前在磨3400点的关键位置。

从板块方面来看，大家可以发现有很多板块上半年的表现还是非常不错的，比如贵金属、游戏、文娱用品等等，也包括像一些股份制银行、影视院线板块的涨幅是紧随其后的。当前，市场在还是在红利资产、大消费，包括部分科技领域寻找未来的投资机遇。

最近一段时间，可能大家更多地关注到港股，港股之前大概回调了有五六年时间之久，但是从去年下半年以来，港股市场整体维持着非常强势的表现，今年像创新药、新型消费等赛道方面的表现还是非常牛的。

接下来，请绎文总简要回顾一下上半年市场的行情特征，并介绍一下市场的核心逻辑。

麻绎文：今年上半年市场交易逻辑受到两方面驱动，一是来自于外围事件性的扰动，二是国内政策导向。围绕着这两方面，上半年的行情其实还是有相对鲜明的一些特点。首先，从外围的扰动情况来看，4月份其实是一个比较明显的分水岭，4月份外围加征关税出台后，市场经历了快速的跳水。此后随着国内政策陆续出台，双边谈判外贸也释放了积极的信号，市场行情还是迎来了较为明显的修复。

去年“9·24”行情以来，市场行情是在3100点到3500点之间区间震荡，在3400点左右市场还是有一定的阻力。短期内我们对于市场判断是当前还是处于震荡位置，每一波的高点我们都能够看到比较清晰政策和外围环境的逻辑。去年“9·24”行情的高点就来自于9·24和9·26的政策，去年的11月和12月份的高点主要来自于两个月内重要会议的政策预期，今年2月份的高点可能来自于大家对于两会政策的预期。再到4月份之后这一轮行情的高点，可能来自于关税出台后双边进入谈判、国内降准降息政策逐步出台所带动市场的一轮修复性行情。

当前关税谈判进展在一定程度上超出了市场预期，其节奏相对较快，双边已经快速地完成两轮的谈判并达成了一定的共识。从目前市场共识和市场预期来看，这轮进一步加征关税的可能性或者幅度都相对有限，对于市场和宏观经济的冲击影响也在逐步减弱。但是市场又缺乏更进一步的催化因素，新一轮政策的出台可能还需要等待一段时间。

从宏观经济修复的视角来看，当前还需要一些新的数据来验证。所以我们觉得市场处于震荡行情中，这是我们对上半年行情复盘下来的脉络。

二、下半年市场机遇有哪些？

主持人：绎文总刚才给大家讲到了整体市场行情演变的核心逻辑，包括一些国际面扰动因素，以及一些政策给市场带来的影响。接下来，我们一起来展望一下未来的行情，以及下半年到底还有哪些机遇。

麻绎文：首先，从今年的市场来看，我们觉得还是非常有机会的，主要原因是今年市场还是处在有比较强资金面支撑的状态。

去年以来，政策层面，以及资金层面，对于资本市场或者A股的支持力度是非常强的，这点其实在大家心里形成了一个比较强的预期。我们觉得在下方一些关键点位会有比较强的资金护盘意愿。

从政策层面来说，去年像新国九条、市值管理新规等等一系列的政策都在推动上市公司去增强主动回报，也推动一些中长期资金入市，包括让保险资金提升权益投资的比例，去年9·24以来，个人投资者资金也是大幅地流入A股市场。从多方面力量来看，市场还是处在一个下有底的状态，各类板块其实还是有一些轮动的机会。

在今年年初我们去做展望的时候，可能会觉得今年非常重要的机会是来自于所谓的哑铃型策略，包括红利、科技这两方面可能受到市场的重视。今年下半年我们依然觉得是有机会的。最近一段时间，科技方面的人工智能、军工、创新药等等板块都有相应的催化和逻辑。比如创新药方面，今年我们看到政策和板块基本面的一些变化；军工方面有军贸和事件性的驱动；人工智能方面，不管是海外英伟达的映射，还是国内的算力基建、国产替代等等都会有一些新的催化。这些可能都是有轮动或者有表现机会的方向。

红利方面，我们可能会重点关注央国企和现金流类的资产，这些可能会在市场震荡期受到更多的关注。短期市场可能还是处于一个区间震荡的行情，这样一类资产是相对适合去在底层核心仓位去做配置的，包括红利国企、现金流等等方向，我们认为还是可以去关注的。

今年大家对于消费的讨论也比较多，今年上半年大家非常关注所谓的新消费，现在年轻人的消费比较偏向于一些悦己类的品类，包括盲盒、黄金饰品等，受到市场很多的关注。虽然短期来讲，这些板块确实已经积累了很大的涨幅，但是后续如果经历一定程度的回调，同时在未来的二季报、三季报相关公司有比较好的业绩表现，那它其实还是有表现机会的。

在一些传统消费领域，之前调整的幅度其实已经比较深了，像食品饮料和其他传统消费，确实从行业景气度数据上来看相对比较弱，比如白酒的终端销售价格等处在一个偏弱势的状态。但是从政策和监管层面，近期也有一些纠偏，在比较深度的调整之后，它确实可能会有一些反弹的机会。

从产业趋势的角度上看，我们觉得今年的行情主线可能还是来自于红利、科技以及新消费板块，这些可能还是贯穿全年非常重要的投资主线。那我们也给到投资者一个建议，还是要关注一些低位布局的机会，不要轻易追高。今年市场的风格轮动非常快，建议大家采取逢低布局的方式会更好一些。

三、流动性宽松预期延续

主持人：接着，我们再聊一个比较重要的话题，就是流动性的分析。目前来看，央行公布了5月的社融数据，整体增速大概8.7%，社融规模的存量突破了426万亿。而且最近一段时间，央行在货币政策工具方面也有了较多的执行，这对于流动性的环境层面也是有较大影响。正好最近大家也关注到了美联储6月议息的决议，6月是按兵不动的，但是大家可能对于未来有了更好的预期。接下来，请绎文总帮我们去剖析一下未来主要央行货币政策的变动趋势，包括对于A股流动性有怎样的影响？

麻绎文：在今年的二季度，面对关税问题与人民币升值趋势，央行顺势推出了降准降息举措。但是进一步的降准降息或者流动性方面的支持，我们觉得可能还需要等待一段时间。今年两会部署了一些财政政策，包括二季度的降准降息落地之后，短期可能会进入一个政策的观察期，虽然现在降准降息还不会立即落地，但是从5月份各个细分方向的经济数据来看，虽然社零消费还是有一些亮点，但是其中的支撑因素主要还是来自于国补催化，相关品类增速相对较快。后续它的持续性以及对于经济支撑的作用，市场还是会有一些疑问。

投资这一端，房地产目前还面临着较大的下行压力，包括二手房价在5月份也面临着较大的环比下行压力，指向了宏观经济还是需要政策来发力起到一个房地产企稳、宏观经济修复的作用。

出口这一端，4月份之后，关税进入暂缓状态，双边也进入了谈判期，我们觉得市场短期确实有一些抢出口的现象，提振短期出口的表现，后续能不能延续大家也会有一定的疑问。下一个观察时点会在7月份之后。

从海外的情况来看，目前市场预期美联储会在9月份进入新一轮降息。我觉得从全年来看，美联储在就业和通胀数据的影响之下，短期的降息急迫性并不是很强，但是它确实还是处于降息通道，包括近期中东地区的形势可能会对于一些大宗商品的价格产生扰动。只要这个形势相对可控，大宗商品价格不出现大幅的上涨，它的通胀数据处于一个平稳放缓的状态下，下半年或者9月份之后重新开启降息可能性还是比较强的，也会进一步打开国内的降息空间。去年也是9月份在美联储降息之后，国内推出了货币政策的相关举措。

所以在流动性层面，我们觉得还是有宽松预期的，包括近期债市又出现了一轮上涨的行情，尤其是国债ETF也受到了市场的关注。所以我们觉得下半年肯定还是在一个宽松的环境中，政策也会处于发力的状态。

四、无风险收益率下行背景下，可以关注高股息资产

主持人：我们接着流动性的话题，特别是美联储有可能会打开全球降息的窗口之后，在低利率周期背景之下，很多人应该会非常关注红利资产的机会。当然一提到红利资产，大家肯定都愿意去关注一下到底分红比例、规模是多少，根据中国上市公司协会发布的数据，沪深北三市2024年的分红总额接近2.4万亿元，创了历史新高。在这个背景之下，大家对红利资产的兴趣是越来越浓厚了。接下来，也请绎文总给大家介绍一下A股分红的相关情况，以及具有代表性的高股息资产。

麻绎文：在去年的新国九条、市值管理新规发布之后，A股上市公司对于分红的重视程度已经有比较明显提升了。去年有不少上市公司第一次实施了半年度分红，包括三季度分红，今年年报分红上，A股的5400多家上市公司差不多有70%都实施年报分红。

从节奏上来讲，一般在4月份年报发布之后，上市公司会同时发布分红预案，接下来可能会召开股东大会去审议相关的分红议案，之后会披露具体分红的时间点、每股分红的金额等等具体数据。最密集的时间段是在6月份到8月份，这也是近期一些红利类资产受到市场关注的原因，包括像银行、煤炭等等近期也有一些阶段性的表现。

市场去买红利类资产很重要的原因也是因为无风险收益率下行，近期我们观察到一年期定存的利率下行到1%以下，同时十年期国债收益率也来到了1.6%左右的水平。虽然短期的无风险收益率进入到了震荡期，但是从经济数据层面上来看，可能还是有一些摆动，包括有一些前景的担忧。我们觉得三季度可能随着政策预期强化，无风险收益率以及十年期国债可能还是会进入到收益率下行的状态。

另外，今年大家也会很关注高自由现金流的一些资产，尤其是现金流相关的一些品种，主要原因是高自由现金流的公司有更强的分红潜力，能够去更好的进行还本付息。

总体来看，一方面，当前的无风险收益率大趋势还在下行，大家肯定会去寻找一些高分红潜力的方向去获取相对比较可观的分红回报。另一方面，当前市场处于震荡期，像现金流、红利国企、十年国债等等相关品种还是可以去作为底仓布局的。可以关注现金流ETF（159399）、红利国企ETF（510720）、十年国债ETF（511260）。

五、国产芯片自主可控加速

主持人：接着，我们再聊一个比较重要的话题，就是关于国产芯片，因为国产芯片最近有一个非常重要的事件。大概在6月9号的时候，国内有两个科技巨头进行换股吸收合并。两大巨头合并其实对于我们国产芯片会有比较大的助力。

我们一提到国产芯片，大家肯定也都会想大基金三期。大基金三期从去年5月份注册成立以来有了那么多的资金，已经开始有比较实质性的动作。去年12月份的时候成立了两家子基金，在今年一月份的时候又在上海注册成立了国家人工智能产业投资基金合伙企业，注册资本金超过600亿，这也是标志着大基金三期对人工智能，尤其是人工智能芯片也要进行重点布局了。接下来，请绎文总介绍一下国产芯片未来的发展趋势。

麻绎文：首先，您刚刚提到的并购重组确实是国产算力或者国产半导体芯片板块非常重要的主线。2023年以来，国内A股上市公司层面并购重组的一些政策也是不断在加码，包括去年科创板八条等等一些政策，其实都是在鼓励和支持科技型的企业去加强并购重组，尤其是对于半导体芯片、模拟芯片、半导体设备等板块来说。从海外的经验来看，并购重组其实是公司去外延扩展自己产品线，在做大做强的同时抢占市场份额、优化竞争格局的非常主要的方式。我们也统计了去年科创板的并购重组事件，差不多是此前的四到五年的总和加起来还要多。在去年的政策催化之后，去年下半年到现在并购重组的事件确实越来越多了。

从上市公司层面上来讲，确实也是做了一个垂直的整合，包括算力芯片、算力服务器，上下游之间整体做了一个并购重组，能够起到一体化的作用，来去助力国产算力产业链国产化突破。

当前，我们觉得除了并购重组之外，另一条值得大家去关注的重要逻辑是国产替代。过去两到三年，大家看到海外的制裁事件越来越多，近期海外也对大陆实施了一些相关的技术禁运等措施。所以我们觉得半导体芯片板块的国产替代也是非常重要的主线。

当前半导体板块已经经历了比较明显的调整，现在又有一些国产化方面的催化，同时后续国产的算力芯片可能在三四季度会有一些新的进展。现阶段我们觉得其实还是可以去关注芯片产业链，包括半导体设备相关的标的，板块的位置现在也不算特别高，尤其是相比于年初或者上半年的高点来讲，普遍经历了比较大幅度的调整，像算力芯片、半导体设备的板块龙头标的这一轮最大回撤可能能够达到百分之二、三十甚至以上的水平，现在可能是相对偏低位，大家可以去逐步去进行关注。可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）。

六、AI催化不断，产业趋势延续

主持人：近一段时间，从行业层面上来看，关于人工智能领域的事件也是比较多的，包括6月份举行的苹果全球开发者大会上也向第三方开发者开放了自己的基础大模型，在5月的时候谷歌、微软在人工智能方面都有了最新的部署。展望未来，AI到底还有什么样的机遇？请绎文总帮我们解惑答疑。

麻绎文：在今年的5月份之前，海外的英伟达链映射的一些人工智能板块的标的，在今年A股调整的时间也较久，幅度也较深。最近光模块、PCB等板块反弹幅度也比较强，带动了通信、创业板人工智能等等相关的标的反弹幅度比较明显。

这轮背后我们觉得也是有多重催化，一个是在5月份英伟达一季报提到了一些新的进展，包括GB200的新品类可能在二季度会进入到加速出货的阶段，从它最新的ODM厂月度数据来看，5月份业绩整体还是进入到了一个加速的状态，我们看到二季度它的GB200也克服了此前出现的设计缺陷上的问题，已经在进入到加速出货，带动产业链订单和业绩增长的状态。另外，它的下一代的GB300品类可能在今年也会逐步开始发货，而且GB300的设计框架和200比较接近，可能也不太会出现之前GB200延期的问题。

在今年下半年，尤其是英伟达链相关的标的，它的业绩释放可能相对会比较顺畅。当然从短期来讲，这些标的其实普遍都有百分之四、五十甚至更多的涨幅，大家肯定会担心现在位置比较高的一些问题。短期市场一些标的可能在接近前高的位置，会有一些调整的压力。但是如果从产业趋势的维度上来看，尤其是海外映射的一些产业链，业绩催化和成长性还是比较明显的。比如海外北美的几家云厂资本开支还是在相对快速的增长状态，包括最新的财报数据，像北美的几家云厂，不论是业绩还是AI相关的营收，以及对于未来资本开支的预期相对都是比较乐观的。

另外国内的互联网厂商，像阿里、字节、腾讯等，其实未来它资本开支的增速展望也是有非常明显的增长，尤其是在2025年，增速相比于过去几年有一个上行的状态。今年国内的一些厂商数据中心可能也会逐步切入到800G光模块的需求。所以对于相关的厂商来说，也会有业绩和订单的催化。

总体来说，我们觉得AI的产业趋势还是在延续，包括近期下游的大模型层面催化也较多。最近字节豆包也发布了它新一代的大模型，我们觉得国内的大模型也是在不断迭代突破的状态，大家在二季度等了很久的市场催化deepseek R2的发布，虽然短期还没有落地，但是未来我们觉得也会催化人工智能产业链的行情。

海外方面，6月份OpenAI也推出了它的O3-Pro模型，在一些细分的方向，比如编程、数据分析等等领域也是有一些新的进展。

总体来讲，有最确定业绩兑现的一些方向主要还是来自于通信设备包括光模块，以及PCB等细分方向，不管从订单还是业绩，增速相对都是比较明显的。这块我们觉得还是可以去做重点的关注，尤其是通信、创业板人工智能等等相关的一些标的，我们觉得还是会有表现的机会，只不过短期很多龙头公司确实股价都已经来到了阻力位，我们觉得大家还是可以去等待一波调整，再去做分批的介入。可以关注通信ETF（515880）、创业板人工智能ETF（159388）国泰。

今天就这样，白了个白~

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无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

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