财政发力支撑社融同比多增 稳增长驱动银行股估值修复

5月财政发力支撑社融平稳增长，但信贷需求仍然偏弱，社融增长主要由政府债贡献，理性看待其对信贷的替代效应，化债对信贷替代未来或减弱。银行股红利策略仍稳固，稳增长驱动估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。

本刊特约 文颐/文

6月13日，中国人民银行发布2025年5月社融与金融数据。截至5月末，存量社融同比增长8.7%，M2同比增长7.9%，M1同比增长2.3%；人民币贷款同比增长7.1%，存款同比增长8.1%；5月人民币贷款增加6200亿元，人民币存款增加2.18万亿元。

5月社融信贷整体符合预期，社融同比多增，主要是财政积极前置发力；信贷延续同比少增，结构上以企业贷款为主。其中，企业一般贷款同比多增，票据融资同比少增，或反映在政策呵护息差的态度下，对规模增长目标有所淡化，银行票据冲量诉求减弱。居民按揭贷款小幅多增，后续仍需楼市企稳基础稳固的支撑。综合来看，财政发力下，社融增长有支撑，但信贷需求仍待进一步提振。

政府债发行节奏前置

5月社融新增2.29万亿元，同比增加2248亿元，主要是政府债券净融资1.46万亿元，同比增加2367亿元，体现财政政策保持积极，5月社融同比多增仍主要源于政府债发行节奏前置。5月末存量社融同比增速与上月持平于8.7%。二、三季度为政府债发行高峰，有望支撑社融维持平稳。

此外，5月企业债券融资1496亿元，同比增加1211亿元，反映5月降息后信用债收益率进一步下行、科创债新政出台等为企业债券发行带来契机，企业债券发行意愿抬升。

5月信贷数据表现偏弱，结构上以企业贷款为主。5月单月人民币贷款新增6200亿元，同比减少3300亿元。从前五个月来看，人民币贷款累计新增1.07万亿元，同比减少4600亿元。截至5月末，人民币贷款增速为7.1%，较上月下降0.1个百分点；1-5月地方政府已发行超过1.5万亿元特殊再融资债券置换地方隐性债务，对银行表内信贷增长有较大影响。

5月非金企业贷款新增5300亿元，同比减少2100亿元；其中短贷新增1100亿元，同比增加2300亿元；中长贷新增3300亿元，同比减少1700亿元，仍受债务置换的影响。票据贴现新增746亿元，同比减少2826亿元。票据冲量减少或反映在政策呵护息差的态度下，对规模增长目标有所淡化，银行通过低价票据贴现冲规模的诉求减弱。

5月居民贷款新增540亿元，同比减少217亿元；其中短贷减少208亿元，同比减少451亿元；居民消费信贷需求仍较弱。中长贷新增746亿元，同比增加232亿元；或主要体现按揭贷款早偿有所改善。后续中长贷增长主要取决于楼市回暖情况。

根据央行披露的数据，5月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.2%，与上月持平；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，与上月持平。5月新发贷款定价总体平稳，5月下旬LPR下调，预计6月新发贷款利率环比走低。

在2024年低基数下，M1增速环比大幅提升。5月M1同比增长2.3%，环比大幅提升0.8个百分点；主要与2024年手工补息整改的低基数有关（2024年4-6月M1增速基数较低）。M2同比增长7.9%，环比回落0.1个百分点。5月人民币存款新增2.18万亿元，同比增加5000亿元。分部门看，非银存款新增1.2万亿元，同比增加300亿元；财政存款新增8800亿元，同比增加1167亿元。居民存款新增4700亿元，同比增加500亿元；企业存款减少4176亿元，同比增加3824亿元。

目前来看，银行信贷增速小幅放缓，存款增速回升；在价格方面，降息后信贷投放利率预计继续下行，存款挂牌利率调降有助于负债成本改善，净利息收入增长边际压力可控。展望2025年全年，在规模方面，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动，以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩张有望维持稳定；在价格方面，受政策呵护，后续存款到期重定价、存款挂牌利率调降将释放负债端成本压力，预计净息差继续收窄但幅度逐步缩小，对业绩拖累有望减小。

在非息方面，伴随资本市场活跃度的提升，手续费收入增速有望改善；其他非息中的公允价值变动损益项或有波动，但前期浮盈兑现对业绩总体仍有支撑。资产质量局部风险压力上升，整体仍维持平稳，拨备或继续释放反哺利润。总体来看，银行盈利维持稳定的积极因素仍多。

东兴证券继续看好银行板块配置价值，内在逻辑是在利率中枢下行的背景下，资产荒矛盾依然存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步凸显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置的需求，有利于银行板块的表现。

化债对信贷影响或减弱

5月人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元，余额同比增速为7.1%，较4月下降0.1个百分点。一季度开门红过后，4月、5月信贷数据延续放缓，需求端及政策面均影响信贷表现。

在需求层面，信贷仍以短贷冲量为主，人民币中长贷增速6.8%仍处低位，实体需求回稳仍待观察：信贷增量主要由对公贷款贡献，其中企业短贷同比多增2300亿元，反映企业信贷需求由投资性向流动性的转变，同时票据融资同比少增2826亿元，银行仍有信贷冲量行为，但出于对收益率的考量，或由票据向短贷转化；居民中长贷同比多增232亿元，反映按揭需求受房地产销售改善影响有所回暖，叠加提前还贷减少，按揭增长上量，但短贷规模仍延续4月下降趋势，促消费政策尚未明显推动居民消费贷需求，仍需观察后续政策效能。

在政策层面，隐债置换影响企业中长贷，5月同比少增1700亿元。按照央行前期公布一季度贷款增速（还原隐债置换后）超8%，化债拖累贷款增速约0.6个百分点，但随着置换债券在上半年集中发行，下半年化债对信贷影响或逐步减弱。此外，从二季度开始，各银行将按照年初制定的不良处置计划进行不良贷款的核销转让，故信贷数据亦受影响。

5月份社融新增2.28万亿元，同比多增2271亿元；存量增速为8.7%，较4月增速持平，社融增速自2024年10月一揽子金融政策发布后稳中有升。社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，当前货币派生路径仍顺畅，但由宽货币至宽信用的传导尚待需求端企稳。

5月政府债同比多增2367亿元，同比增量为年内单月低点，年初以来政府债发行明显前置，伴随发债额度的消耗，政府债对信贷的替代效应年内或逐步减弱。此外，受需求及政策因素的影响，社融口径人民币信贷同比少增2237亿元，信贷仍拖累社融增长。需理性看待政府债对信贷的替代效应，源于专项债和银行贷款都可作为部分项目（如基建）的资金来源，对实体经济支持力度相同，同时隐债置换亦缓释地方债务风险。

5月新发放企业、个人住房贷款利率分别为3.2%、3.1%，环比均持平，其中新发放按揭价格阶段性企稳。5月降息或带动后续新发放利率有所回落，但考虑到信贷投放主要集中于一季度以及重定价因素，故价格端对银行全年利息收入影响或可控。

5月M2同比增长7.9%，较4月下降0.1个百分点；M1同比增长2.3%，环比大幅提升0.8个百分点，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，主要源于再融资专项债加速发行，财政存款拨付后回流银行形成活期存款。而5月财政存款同比仍多增1167亿元，未来这部分财政资金下拨后仍将促使资金活化，推动M1进一步增长。

从结构上看，5月人民币存款同比多增5500亿元，主要贡献来自企业存款同比多增3824亿元，除上述财政资金活化因素外，信贷派生亦有贡献。此外，非银存款在高基数下同比多增300亿元，反映了资管产品规模的稳定以及同业自律影响趋弱。

年初以来，市场风险偏好虽有所提升，但海外关税扰动仍存，地缘政治仍有不确定性风险。当前政策以内为主同时保持定力，稳增长政策后手充足，伴随政策效能的积累及贸易谈判的推进，居民及企业端收入预期的波动有望修复，银行风险同步改善或推动估值持续提升。同时，降息降准后无风险利率仍处于低位，以国有大行为代表的红利类资产仍有性价比，继续看好稳定股息的红利策略持续性；此外，稳增长政策发力亦带动银行估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于06月21日出版的《证券市场周刊》