大地期货原油半年报：变化期

　　2025/06/20 原油半年报：the changing period

　　来源：大地期货研究院

　　观点小结

• 回顾2季度，宏观、地缘、基本面预期都出现了不同程度的变数，看起来意料之外实则情理之中。而这些变数也给盘面带来了更大的波动行情。

• 地缘角度：all eyes on Iran，6月中旬爆发的伊以冲突仍在进行时，我们尝试将地缘溢价拆分为未影响到实质供应的冲突计价何已经发生的摩擦成本（包括避险情绪）两部分，并以潜在供应损失划分情景假设来锚定风险溢价的合理估值。

• 讨论估值：4月初关税战的开启和OPEC加速增产给了远端大幅供应过剩的悲观预期，原油结构转向罕见的smile curve。近端和远端的矛盾应该通过什么样的路径回归，而周期的角度，过剩预期是否也是主动补库的实际体现。

• 理解OPEC：加速增产的决策从这三个月的效果来看，获得的比明面上失去的更多。对内沙特份额提升，call on OPEC止跌回升，对外打掉页岩油增产预期、瓜分伊朗潜在损失。而实际增产不及预期，又支撑了近端强势的结构。

• 供需角度：页岩油是下半年较大的预期差，非欧非美整体增产仍易受到地缘、意外、罢工等事件性冲击的扰动；需求关注的重点仍然是表外需求的持续性。

• 伊以冲突可能会带来年内高点，但考虑OPEC仍有较高闲置产能水平以及调控市场的能力，以及美国对高油价的容忍程度较低，预计油价维持在高位的持续时间不会太长。溢价回落行情的开启可能是停火谈判、实际供应无影响、OPEC迅速补回供应损失等。

• 不考虑伊朗，中长期的过剩格局仍未扭转，OPEC和页岩油的供应弹性博弈可能是回归基本面后持续的主线，在此情境下，brt区间可能会再次回到60-70，不排除宏观转弱情况下下测50。

• 预计25年brt中枢68-70；Q3考虑伊朗持续和旺季兑现，brt可能在70-85区间震荡。

　　行情回顾

　　目录

　　01

　　如何锚定地缘风险溢价

　　伊以冲突升级，地缘风险溢价飙升

　　6月13日，以色列和伊朗的冲突升级。截至6月20日，美国下场概率增加，地缘局势变得更为复杂。

　　从盘面角度，拆分地缘风险溢价为两部分：

　　1．未影响到实质供应的冲突计价，包括潜在的不同供应损失情景；

　　2．已经增加的摩擦成本，避险情绪的兑现。

　　1.1 伊朗产量和出口未受到明显影响

　　设想1：美国下场后速战速决，伊朗内部更替未影响石油生产；或伊以陷入持久战，类俄乌情况下生产和出口稳定。

　　短期计价冲突爆发程度，中长期常态化处理，溢价回归基本面，则合理估值锚平衡预期，当前base case可能回到brt65左右。

　　1.2 生产和出口受到明显冲击

　　设想2：以色列袭击伊朗的石油设施，或美国继续实施对伊朗更为严厉的制裁等情况发生。

　　参考买方的承接能力，以及浮仓的累积速度。锚历史情况，伊朗出口损失在50-100万桶日区间时，短期估值溢价可能上升10美金左右，那么当前base case下brt在75左右合理。

　　1.3 霍尔木兹海峡威胁

　　设想3：伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡。

　　霍尔木兹海峡是中东湾发运的必经之地，原油+油品总量约为1700-2000万桶日，占到全球总贸易量的接近30%。极端情况霍尔木兹海峡被封锁，中东湾沿岸国家中只有沙特、阿联酋和伊拉克能够通过管道转运一部分，总量约为650万桶日，因此仍有约7成的cargo无法正常运输，亚洲受到的冲击最大。

　　这种情况下，溢价水平参考俄乌。

　　2． 已经发生的摩擦成本上升

　　冲突发生后，市场的避险情绪浓厚。

　　观测指标来看，运费已经飙升，新闻报道部分保险公司考虑不再为通行霍尔木兹海峡的船只承保等。

　　另外可以关注伊朗油的贴水情况和loading情况。

　　02

　　估值和结构的讨论

　　远端结构和近端矛盾的解决路径

　　先看伊以冲突前的结构，前端back远端con形成所谓的smile curve，主要的原因在于4月初关税战的开启大幅增加了远端的衰退计价，以及OPEC加速增产带来的过剩格局提前，大幅弱化了远端的平衡格局，而近端紧平衡的格局还未改变。

　　远端结构和近端矛盾的解决路径

　　在伊以冲突前，smile curve的曲度改善主要靠的是关税战缓和带来的宏观情绪修复，和近端持续的强现实支撑；

　　伊以冲突爆发后，近端优先受到地缘风险溢价的支撑拉升，考虑到伊朗供应的潜在损失，平衡预期同步改善，结构回到back。

　　静态平衡显示累库周期开启

　　在未计入OPEC8月以后的产量政策的情况下，25H2和26年也均显示出大幅累库格局。

　　但考虑政策随价格调整的灵活性，以及供应风险，实际增产的预期差，和易被低估的需求预期，后续平衡调整的摆动幅度仍会较大。

　　过剩？还是主动补库的必要性

　　而市场对估值讨论也集中在过剩的供应下库存将开启累库周期。

　　从宏观视角来看，高利率时期存储成本增加，市场倾向于降低持有的库存水平；利率回落时，则有主动补库的需求，整体库存水平应有提升。

　　考虑到年内美国仍有两次降息预期，库存回补的预期能够形成配合。

　　相对低库存也为回补提供了条件

　　03

　　OPEC加速增产获得了什么

　　如何理解OPEC增产的实与虚

　　为什么只有第一次加速增产造成了暴跌？

　　如何理解OPEC增产的实与虚

　　实现了什么：

• 1．验证了OPEC从“挺价”到“份额”的产量政策转向决心；

• 2．沙特的战略计划正在逐步实现（内部份额、页岩油、伊朗loss）；

• 3．大幅加深了远端供应过剩的预期，静态平衡显著弱化、远端back转con等；

　　预期差部分：

• 1．实际增产远低于预期，对非OPEC地区的供应增量几乎可以忽略不计；（所以没有完全放弃对价格的渴望）

• 2． OPEC仍对市场供应的灵活性有相当的掌控权。

　　数据来源：大地期货研究院

　　1.1 call on OPEC should pump

　　近两年非欧地区增产势头较猛，24/25年非欧供应增量预计分别为90/130万桶日；全球需求增速也放缓至80-90万桶日水平。

　　而同时期，OPEC在持续的通过减产政策来挺价，call on OPEC水平一度降至2600万桶日左右。

　　在需求增速持续放缓的背景下，OPEC的减产挺价思路无异于是主动让出份额，挺价向份额转变的决策具有必然发生的合理性；时间线上看，去年6月预告增产计划已经是铺垫。

　　2.1 沙特内部份额上升

　　加速增产能够实现沙特份额利益的最大化，理论增产量中沙特占到40%，而习惯性超产国哈萨克斯坦、伊拉克等占比不足10%。

　　按照之前的猜想，短期打压油价对内部“震慑”的作用似乎已经达到。

　　2.2 伊朗和页岩油的潜在损失

　　一方面，为潜在的伊朗损失做提前准备（美伊谈判不顺利导致制裁加剧和伊以冲突爆发指向的都是供应风险上升）；

　　一方面，通过现实端的相对低价和远端过剩的结构打击页岩油商的生产意愿，预期的自我实现，页岩油已经出现实质的增产预期弱化。

　　实际的增产又实现了什么

　　从实际增产的情况来看，4月/5月除了哈萨克斯坦仍然在持续的超产之外，大部分国家实际增产效果远不及预期。

　　OPEC产量数据显示，自愿减产八国4月产量环比增加2.3万桶日（计划13.5万桶日），5月环比增加17.2万桶日（计划41.1万桶日）。

　　实际的增产又实现了什么

　　从出口的角度验证也是同样，4月出口略增11万桶日，但5月环比减少55.3万桶日；以3月为基准，4/5月平均出口减少16.5万桶日。

　　同样用运费作为前置指标来看，中东至中国的vlcc运费在伊以冲突爆发前持续的下跌也表明了缺乏远端loading的预期。

　　所以加速增产带来的远端大幅过剩预期弱化远端结构，但“增产远不及计划”的预期差却支撑了近端的结构。

　　04

　　供应的预期差

　　【页岩油】增产预期已经大幅弱化

　　如前文所述OPEC增产的效果，主要在于先砸下近端的flat price和远端的结构。

　　而最新的新井钻探成本显示，主产区permian、bakken等的成本区间都在wti60-70范围。对于页岩油商来说，近端考验开新井的成本，远端弱平衡打压开采意愿。

　　原本对25年页岩油约30-40万桶日的增产预期优先被挤压。

　　【页岩油】增产行为也显示正在放缓

　　从1季度页岩油商的实际表现来看，wti均价在71左右，钻探活动也确实维持低位，甚至有进一步回落的趋势，其中major和large cap降幅明显。

　　钻机和压裂活动的指引更为明显，5月原油钻机数从维持了近1年的470-480台范围大幅下降至442台，降幅超过30台；活跃压裂设备也呈现趋势性下滑，对未来1-3月的页岩油产量指引悲观。

　　【页岩油】备选方案也无法提供有力支持

　　当油价长期维持在新井breakeven以下，private生产商会率先减少新井的钻探，而考虑转向duc的释放。

　　但实际情况，美国从20年之后一直在持续释放duc，现有duc存量已经降至历史低位不足5500口，且其中不乏难以压裂的僵尸井，不足以支撑后续的增产预期。

　　页岩油的生产仍具备弹性，油价的回升和长期油价预期的转向会带来增产的预期差，但目前情况暂未看到转变的迹象。

　　【俄罗斯】制裁压力仍会反应在单周波动上

　　俄罗斯原油出口基本维持在500万桶日左右，但25年初拜登加大对俄罗斯制裁力度后，俄罗斯出口的单周摆动加大，表明新制裁压力下摩擦成本还是有所上升。

　　俄乌谈判暂无积极进展，盘面基本不太计价俄乌地缘溢价，即便谈成，也不认为短时间内欧美会解除对俄罗斯的制裁，那么对于俄罗斯原油的供应情况还是持稳定预期。

　　【供应风险】利比亚，加拿大，委内瑞拉

　　利比亚目前产量在120万桶日左右，风险在于内部政权斗争仍然激烈，警惕内乱再次爆发影响油田生产的风险；

　　加拿大Q2野火影响产量，增产要看Q4表现，目前市场预期25年增产约20万桶日；

　　委内瑞拉的焦点在于雪佛龙的制裁豁免是否持续延续，市场有预期委内年内产量缓慢下滑，由90降至70左右。

　　【海上项目】巴西，圭亚那

　　巴西FSPO项目持续面临运营、罢工、检修经费收紧等问题，项目的投产出现持续的延期，同时在今年油价下跌后，利润压缩收紧可支配预算，远端FID同样受影响，降低了远端的增产预期。预计25年Q4集中投产带来约20的增量。

　　圭亚那25年预计投产约7万桶日，较去年底的预期也略有下滑。

　　【飓风】又是高于常规水平的一年

　　关注飓风活动对供应产生的扰动。

　　05

　　表外需求的持续发力

　　总需求增量预期计入关税影响

　　尽管关税战较4月初已有所缓和迹象，但中美谈判仍在持续，窗口期的抢出口行为并不能一直持续，关税战对远端的需求仍有拖累预期。

　　IEA在4月后将对全球25年需求预期下调至70-80万桶日区间，较去年底给到的约100万桶日量级有明显计价。

　　分地区来看，亚太和非洲增幅靠前，欧洲同比转负。

　　分产品来看，增量集中在lpg和nap等化工属性强的油品上。

　　【旺季】Q3旺季等待兑现

　　季节性需求环比约有130万桶日的增量；

　　高温预期下中东发电需求可能有超预期表现。

　　【表外需求】浮仓累积

　　伊朗浮仓目前在2500-3000万桶区间，历史最高累积约1.2亿桶；

　　极限情况下，浮仓累积速度参考10/20万桶日。

　　【表外需求】SPR

　　中美SPR补库速度同样参考10-20万桶日。

　　黄琬喆

　　从业资格证号：F3075583

　　投资咨询证号：Z0020508

　　联系方式：huangwz@ddqh.com

转自：市场资讯