转债市场走牛背后的逻辑与挑战

6月25日，在A股市场震荡走强的背景下，中证转债指数盘中一度攀升至441.49点，刷新2015年6月25日以来新高。自2024年9月24日以来，中证转债指数已经累计上涨超20%，进入技术性牛市阶段。

转债市场持续走牛并非偶然，而是政策红利、供需失衡与资金配置需求共同作用的结果。政策层面，资本市场定位提升与对实体经济支持力度加大，为转债市场注入强心剂。转债作为"股债双栖"品种，既可分享权益市场上涨收益，又能通过债底属性提供安全垫，完美契合当前市场环境。

供需失衡成为转债牛市行情的核心推手。2024年下半年以来，转债市场存量规模持续缩减，尤其是在去年“924行情”后，权益市场大涨带动转债市场强赎概率提升，不少转债提前退出，转债市场存量规模由2024年初的8700亿元以上缩减至目前6800亿元以下。与之形成鲜明对比的是，险资、企业年金等长期资金配置需求激增，“资产荒”背景下，转债的稀缺性价值得到极致显现。

此外，2024年转债市场迎来“下修潮”，下修转股价不仅直接提升了转债的转股价值，还使得转债更容易触发提前赎回条款，加速了强赎进程。

不过，从目前转债的估值来看，可转债市场的转股溢价率中位数接近30%，部分转债的转股溢价率甚至超过100%。这种高估值状态源于供需失衡与资金驱动，但所谓的“稀缺性”并不会成为推动行情上涨的决定性因素。

一般而言，存量规模锐减会导致筹码稀缺，短期内会刺激估值和价格抬升，但如果处于权益极度弱势阶段，投资者也不会顶着高溢价继续配置转债，因为此时无论选择转股还是持有到期，对于投资者而言可能都会产生亏损。从目前转债ETF的流通份额来看，在中证转债指数走高过程中，不少投资者已“落袋为安”。

在目前转债市场持续走牛的情况下，投资者需要注意转债强赎风险。上市公司在发行可转债时，往往附带有赎回条款，赎回条件多数为“正股价格连续30日中15日不低于转股价的130%”。转债市场持续走牛，将使得转债更容易触发提前赎回条款，投资者可能面临强制转股或低价赎回风险。当转债价格与转股价值偏离度较大时，强赎还会引发转债价格大跌，从而给持有人带来较大损失。

整体而言，在目前机构资金增配与供给收缩背景下，转债估值压缩空间有限，但投资者也需要注意强赎等风险，关注强赎条款触发进度，做好仓位管理。同时，优选信用资质良好标的，规避评级下调风险。此外，尽管今年以来转债市场的退市数量明显较少，但投资者对于弱资质的转债仍需谨慎看待。