十年布局终赴港！曹操出行财务警报拉响，Robotaxi“远水解不了近渴”

曹操出行在招股书中将部分募集资金用途设定为偿还银行借款，这一安排暴露了其资本运作的被动性。尽管此次赴港IPO计划募集18.5亿港元，但即便全额用于偿债，仍无法填补57亿元的短期债务缺口，更何况还要支撑业务扩张与技术升级。

6月25日，曹操出行（02643.HK）正式登陆香港联合交易所主板，成为吉利控股集团董事长李书福麾下第11家上市企业，并一举跃升为港股规模最大的共享出行平台，引发资本市场高度关注。

自2015年吉利控股集团战略布局“新能源汽车共享生态”以来，曹操出行历经近十年深耕，终迎资本化里程碑。据招股公告披露，本次IPO由华泰国际、农银国际及广发融资（香港）担任联席保荐人，并引入梅赛德斯-奔驰、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科（香港）、亿纬亚洲及速腾聚创等6家基石投资者，合计认购2264.24万股，认购金额约9.52亿港元。

曹操出行拟全球发售4418万股，每股定价41.94港元，预计募资总额达18.5亿港元，其中10%面向香港公众投资者公开发售。按发行价计算，曹操出行估值约228.23亿港元，对应2024年市销率（PS）约1.4倍。

盈利能力承压，降本增效寻突围

当前，国内网约车行业呈现“一超多强”的竞争格局。滴滴出行以70.4%的市场份额稳居行业龙头，曹操出行与T3出行分别以5.4%、5.3%的市占率紧随其后，形成第二梯队竞争态势。

相较于滴滴出行以轻资产模式实现快速扩张，曹操出行采用的“公车公营+定制车”B2C模式则需承担车辆购置、司机雇佣及资产运营等多重成本，形成重资产运营特征。该模式虽有助于提升服务标准化水平、强化司机管理效能及保障履约稳定性，但高昂的固定成本对订单规模与客单价提出更高要求。受制于规模效应尚未充分释放，曹操出行盈利能力仍面临挑战。

图片来源于：曹操出行招股书

据招股书披露，曹操出行2024年营收达146.57亿元，同比增长37.4%，但增速较2023年的39.8%有所放缓。尽管毛利率从2022年的-4.4%稳步提升至2024年的8.1%，但与滴滴出行同期18.28%的销售毛利率相比，仍存在部分差距，盈利能力亟待突破。

图片来源于：曹操出行招股书

面对业绩压力，曹操出行正通过降本增效策略寻求突围。2024年，其行政开支同比大幅下降36.7%至7.62亿元，占总营收比重从11.3%降至5.2%；研发开支亦同比减少31%至2.34亿元。然而，成本压缩的边际效应是否可持续，以及如何在服务品质与运营效率之间寻求平衡，仍是曹操出行急需攻克的难关。

高度依赖聚合平台，资产负债率超200%

事实上，曹操出行高度依赖聚合平台流量的运营模式正成为其盈利增长与战略发展的核心掣肘。招股书显示，2024年曹操出行85.7%的订单量源自高德地图、百度地图等第三方聚合平台，由此产生的佣金支出高达10.46亿元，导致销售及营销费用不降反升，严重侵蚀利润空间。尽管营收规模呈现显著增长，但聚合平台带来的客户留存率低、品牌认知模糊等问题，已逐步演变为制约其可持续发展的结构性短板。

值得注意的是，聚合平台主导的定价机制削弱了曹操出行的市场议价能力。作为流量分发的被动接受者，其价格策略必须遵循聚合平台规则，导致差异化定价空间被压缩，盈利模型趋于同质化。

此外，聚合平台掌握了用户行为数据与消费画像，而曹操出行等网约车服务商仅能获取订单履约环节的碎片化信息，难以构建完整的用户生命周期管理体系。缺乏底层用户数据支撑，曹操出行既无法实现服务场景的精准优化，也难以拓展增值服务生态。长此以往，其或许会丧失向出行服务价值链上游延伸的可能性。

Wind数据显示，近三年曹操出行资产负债率持续攀升，2024年末已达276.71%，远超行业警戒线。截至年末，其现金及现金等价物余额仅1.59亿元，而短期债务及长期债务的当期部分合计57亿元，流动性缺口超55亿元。在业务端自我造血能力不足的背景下，偿债压力与运营资金需求形成双重挤压，企业抗风险能力显著弱化。

更值得警惕的是，曹操出行在招股书中将部分募集资金用途设定为偿还银行借款，这一安排暴露了其资本运作的被动性。尽管此次赴港IPO募集18.5亿港元，但即便全额用于偿债，仍无法填补57亿元的短期债务缺口，更何况还要支撑业务扩张与技术升级。

资本市场对“输血式募资”的容忍度正持续降低，投资者更倾向于将资金投向具备自我造血能力与创新潜力的企业，而非陷入“借新还旧”循环的债务主体。据新浪财经6月24日消息，曹操出行在港股暗盘交易中跌幅超13%，最终收报36.3港元/股，折射出资本市场对其盈利前景的审慎态度。

在网约车行业存量竞争加剧的背景下，曹操出行正将战略重心转向智能辅助驾驶领域，试图通过技术迭代重构商业模式。根据弗若斯特沙利文预测，全球Robotaxi市场规模将于2030年突破8349亿元人民币，2024-2030年复合年增长率（CAGR）达239%，2030-2035年CAGR进一步攀升至31%。

当前，行业头部企业加速布局，特斯拉已于6月22日在美国得州奥斯汀启动Robotaxi试点运营，标志着L4级自动驾驶商业化迈出实质性步伐。

但从行业逻辑审视，曹操出行仍面临多重挑战。特斯拉凭借FSD（全自动驾驶）技术积累与用户数据闭环，尚需通过试点运营验证商业模式可行性。曹操出行作为后发者，其定制车业务与自动驾驶技术的协同效应尚未显现，技术投入的边际收益仍需时间验证。更关键的是，自动驾驶技术的研发与落地需要长期资本投入，然而曹操出行当前的财务状况，或无法支撑其在Robotaxi赛道继续“烧钱换时间”。

作者 | 王昊宇

编辑 | 吴雪

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