天津
文｜明明 章立聪 史雨洁
经我们测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，7月流动性缺口可能达到10000亿元。财政因素对资金面的压力明显增加，很难完全通过市场行为自发解决，因此央行的支持力度将成为重要的影响因素，不排除通过重启国债买卖来实现流动性投放。
▍7月流动性缺口观测：可能达到万亿级别水平。
①政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计7月政府债整体净融资约12000亿元；②7月财政收支差额预计-2500亿元；③M0小幅回流，缴准压力减轻。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算7月流动性缺口大概在1万亿元附近。
▍7月关注：财政因素对资金面的压力明显增加。
上半年专项债发行节奏偏慢，截至6月23日，剩余2.7万亿净融资规模等待发行。对比之下国债累计净融资3.21万亿元，无论是规模还是进度均高于往年同期。但由于全年赤字和特别国债规模都比较大，仍有3.4万亿的净融资额度剩余。政府债供给冲击风险叠加7月本身就是一个税收大月，财政因素对于资金面可能会形成较大的干扰。在存款降息的背景下，银行被动负债的拓展空间本就受限，因此仅靠以银行为代表的市场力量去应对财政冲击可能会有较大的压力，需要监管部门予以一定的支持，尤其是央行通过货币政策工具为银行体系补充合理充裕的流动性，不排除通过重启国债买卖来实现流动性投放。
▍后市展望：
考虑到货币政策中性偏宽松的基调，我们预计流动性不会大幅收紧，但在政府债缴款和税期等时点，资金利率可能会有较大的波动。操作上可以采取长短端兼顾的哑铃策略，适度博弈央行的宽松动作。
▍风险因素：
货币政策和财政支出不及预期；经济复苏情况与预期不符；海外流动性风险加剧。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月24日发布的《债市启明系列20250624—7月流动性展望：财政对资金面压力明显增加》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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转自：中信证券研究
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