董忠云：“高低切”下，把握好市场节奏

董忠云 符旸 庞晨 王警仪 杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周A股随着全球风险偏好下降而出现一定波动，并风格上呈现出“高切低”态势，这种表现背后或因以下几个原因。一是，伊以冲突导致全球资金重新审视风险资产估值水平，全球资金风险偏好下降。二是，中美于伦敦的经贸会议和陆家嘴论坛均已结束，短期迎来政策真空期，随着中报预报季的临近，A股焦点或逐步回归业绩基本面。三是结构上，哑铃策略成为市场一致共识性下，部分热门风格和板块已过于拥挤。

美军轰炸伊朗核设施，实质性下场参与伊以冲突，未来局势或将进一步升级。市场关注点在于未来是否会有更多方势力参与伊以冲突，以及霍尔木兹海峡是否会被封锁。

回顾2000年以来10次持续时间约1个月或1月以上的主要地缘冲突事件，观察冲突发生前后大类资产及A股行业表现。整体看，冲突发生前5个交易日至发生后20个交易日，大类资产主要反映为避险情绪，即权益市场基本承压，黄金价格可贡献较为稳定的绝对受益，油价或因战争影响能源供给而受益，从而震荡走高。A股资金从避险情绪到风险偏好缓和的节奏略慢于全球资金，市场风格从哑铃转变为纯红利。

本次冲突事件较过去不同在于，当前美国对于全球加征关税，美元霸权体系或正在衰退之中。相较之下，中国经济稳定性显著，在广义财政连续多年相对较低水平，地产行业平稳去泡沫后，处于经济弱复苏阶段，财政、货币、金融等政策储备充足，具备较强的战略优势。同时，在政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港，预计本轮中国资产情绪修复或将领先全球。此外，近年来中国军贸在全球地位已不断提升，此前的印巴冲突对A股军工行业更为重要的意义是，展现出我国武器装备的高性能及高性价比，我国军贸的能力和潜力将军工行业的天花板再次抬高。基本面的改变或将引发本轮军工股表现与历史经验不同。

中航证券军工组认为，在国际地缘政治形势波谲云诡、全球军事科技竞争白热化的大背景下，军工行业发展的外部压力与内部动力均显著增强。我国军工行业预期受益于全球军工发展环境变革与“强计划性”内生增长的双重驱动。

投资建议：

外部，全球主要股票指数多数已涨至“对等关税”之前位置，中东爆发的新一轮冲突或导致全球资金重新审视风险资产估值水平；内部，随着中报预报季的临近，A股市场焦点或逐步回归业绩基本面；叠加此前部分热门风格和板块已过于拥挤，近期市场或将持续进行“高低切”，建议一方面公募新规下持续推荐红利板块配置，另一方面关注有基本面支撑的低位科技板块的轮动机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.51%）、深证成指（-1.16%）、沪深300（-0.45%）、科创50（-1.55%）、创业板指（-1.66%）、中证500（-1.75%）、中证1000（-1.74%），均表现较弱。行业风格上，金融风格表现较强，上涨1.00%；消费风格表现较弱，下跌2.27%。分行业来看，申万一级行业中银行、通信、电子表现较强，分别上涨2.63%、1.58%、0.95%；美容护理、纺织服饰、医药生物表现较弱，分别下跌5.86%、5.12%、4.35%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为12150.34亿元，较上周减少1566.44亿元。估值方面，A股整体市盈率为19.20倍，较上周下降0.47%。

正文

本周A股随着全球风险偏好下降而出现一定波动，并风格上呈现出“高切低”态势，这种表现背后或因以下几个原因。

一是伊以冲突导致全球资金重新审视风险资产估值水平，全球资金风险偏好下降。上周我们指出，全球主要股票指数多数已涨至“对等关税”之前位置，对于关税持续缓和预期或已较为充分，继续上涨或需要持续超预期利好。中东爆发的新一轮冲突或将打破原有节奏，本次中东冲突升级或将导致全球资金重新审视风险资产估值水平。本周多数全球主要股票指数下跌。

二是短期迎来政策真空期，随着中报预报季的临近，A股焦点或逐步回归业绩基本面。当地时间2025年6月9日至10日，中美在英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。本周的2025陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜央行发布8项重磅金融开放政策；中国证监会主席吴清宣布，将深化科创板、创业板改革，打造更具吸引力的市场体系，推出“1+6”政策措施，加快构建支持全面创新的资本市场生态，其中设置科创板科创成长层引发市场关注。

三是结构上，哑铃策略成为市场一致共识性下，部分热门风格和板块已过于拥挤。此前我们已经指出，部分市场热门风格、板块已经明显拥挤，哑铃策略成为市场一致共识性下，小市值、新消费、创新药等板块拥挤度先后接近历史极值水平。或因上述变化驱动下，近期小市值、新消费、创新药等热门板块拥挤度出现回落，相对低位的TMT、白酒、保险指数拥挤度有所提升，而红利代表行业银行的拥挤度近两个月一直较为稳定的处于相对较高水平，离极值仍有空间，相对健康。

美军轰炸伊朗核设施，实质性下场参与伊以冲突，未来局势或将进一步升级。据央视新闻报道，美国东部时间21日22时，美国总统特朗普就袭击伊朗核设施发表全国讲话。特朗普称，伊朗关键的核设施已被“彻底摧毁”。特朗普表示，美国和以色列作为一个团队进行了密切合作。如果伊朗不能实现和平，美国会继续攻击。特朗普称，美军参谋长联席会议主席凯恩以及美国国防部长赫格塞思将于美国东部时间22日上午8时举行新闻发布会。此外，近期美国已加紧在中东的军事部署，调遣了多艘航母部署至以色列附近。市场关注点在于未来是否会有更多方势力参与伊以冲突，以及霍尔木兹海峡是否会被封锁。

回顾2000年以来10次持续时间约1个月或1月以上的主要地缘冲突事件，观察冲突发生前后大类资产及A股行业表现。整体看，冲突发生前5个交易日至发生后20个交易日，大类资产主要反映为避险情绪，即权益市场基本承压，黄金价格可贡献较为稳定的绝对受益，油价或因战争影响能源供给而受益，从而震荡走高。A股资金从避险情绪到风险偏好缓和的节奏略慢于全球资金。

进一步拆分看，或因大型冲突的前期准备容易暴露，市场在冲突发生前5个交易日已经开始出现避险倾向，黄金上涨0.79%，全球权益市场普遍下跌。冲突发生前5个交易日至后5个交易日，全球大类资产避险情绪显著，冲突爆发后5个交易日是油价涨幅最快的期间。全球权益市场受压制明显，持续下跌，金价持续上涨，油价由冲突前一周下跌转变为发生后一周上涨。但A股结构呈现哑铃策略占优，医药生物持续上涨，银行、电子、军工相对较为占优，反映的A股资金避险情绪较全球或相对较弱，表现出韧性。

冲突发生10日个交易日后，大类资产走势显示全球资金随仍以避险为主，但风险偏好开始逐步缓和，但A股谨慎情绪仍在逐渐增加。黄金、石油持续震荡上涨，但权益市场内部分化，美股修复速度快于港股，快于A股。

权益市场，美股修复较快，在冲突后10个交易日收益率已率先转正，此后震荡上行，冲突后60个交易日美股区间收益率中位数高达6.27%；港股20个交易日后区间收益率降幅收窄，60个交易日后港股已恢复上涨；但A股修复进程节奏相对更慢，冲突后20个交易日区间收益率跌幅仍在加深，冲突后60个交易日区间跌幅收窄，此时港股、美股已修复至正收益。

A股结构来看，哑铃一端的科技成长、军工等板块不再能跑赢大盘，相对应的，资金涌入哑铃另一端的红利板块，表现为银行、煤炭、公用事业等行业涨幅居前。全球权益市场和A股内部结构均显示历史上的冲突事件后，A股资金情绪修复节奏慢于全球资金。

本次冲突事件较过去不同在于，当前美国对于全球加征关税，美元霸权体系或正在衰退之中。相较之下，中国经济稳定性显著，在广义财政连续多年相对较低水平，地产行业平稳去泡沫后，处于经济弱复苏阶段，财政、货币、金融等政策储备充足，具备较强的战略优势。同时，在政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港，预计本轮中国资产情绪修复或将领先全球。此外，近年来中国军贸在全球地位已不断提升，此前的印巴冲突对A股军工行业更为重要的意义是，展现出我国武器装备的高性能及高性价比，我国军贸的能力和潜力将军工行业的天花板再次抬高。基本面的改变或将引发本轮军工股表现与历史经验不同。

中航证券军工组认为，近期全球安全局势再度遭受冲击，以美国洛杉矶抗议活动、俄乌冲突紧张局势加剧、以色列空袭伊朗等为代表的安全冲突事件频发。在地缘冲突加剧背景下，近期便有印度尼西亚政府与土耳其达成正式协议，将采购48架“可汗”战斗机，及韩国6月即将达成一笔价值近60亿美元的与波兰的坦克交易等相关军贸事件报道。

在国际地缘政治形势波谲云诡、全球军事科技竞争白热化的大背景下，军工行业发展的外部压力与内部动力均显著增强。我国军工行业预期受益于全球军工发展环境变革与“强计划性”内生增长的双重驱动。从全球局势看，地缘冲突与贸易摩擦加剧国际局势不确定性，军事需求带动军工行业战略地位持续提升，长期增长预期稳固。从行业情况看，在全球经济形势受保护主义影响的冲击下，兼具刚性、稳定性的军工行业相较传统行业展现出更强的抗周期性。从短期驱动看，技术迭代加速、关键战略节点逐步逼近、五年计划周期将至等因素，又使得短期内行业景气度有望保持上行通道，在此前多年的“沉寂”后市场对军工企业的预期有望重新校准。