华泰 | 金工：解码A股红利指数的特点与异同

A股红利指数可分为高股息类、红利多因子类、央国企红利类。高股息类指数一般仅采用红利因子选股，成分股股息率普遍较高；红利多因子类会叠加质量、低波、价值等其他因子，能够改变指数业绩表现；央国企红利类则是在央企或国企中优选股息率高的股票。本文首先分析了所有A股红利指数的财务数据、业绩表现、编制方案、成分分布等基本信息，随后重点选取了2只高股息指数、2只红利质量指数、2只红利低波指数和2只央国企红利指数进行细致对比，总结其编制特点和业绩特征。

概览：A股红利指数在编制方案、业绩走势、成分分布方面存在一定差异

截至2025/6/13，有ETF跟踪的A股红利指数超过20条，央国企红利指数之间业绩相关性整体较高，深证红利、红利质量指数与其他红利指数走势差异较大。A股红利指数大多采用股息率加权，股息率普遍高于5%，PE_TTM一般分布在10-16倍。银行、交运、煤炭行业是红利指数的主要配置行业，另有部分指数会配置食品饮料、建筑装饰行业。深证红利指数、中证高股息策略指数、中证全指红利质量指数的前10大成分股占比超过50%，集中度相对较高。中远海控是当前A股红利指数重仓频次最高的个股。

高股息类：智选高股息中小市值股票多，中证红利股息率更高

中证智选高股息策略指数（简称：智选高股息）于2024/9发布，成分股当前有45%的权重与中证红利指数（简称：中证红利）重叠，但智选高股息在煤炭、纺织服饰行业占比较高，而中证红利重仓银行。2023年以来智选高股息表现优于中证红利。指数编制上，前者对市值和流动性的要求更加宽松，中小市值个股权重占比高，相比之下中证红利指数容量更大，成分股股息率更高。

红利+质量：质量因子能提升指数表现，中证红利质量大盘风格更明显

中证全指红利质量指数（简称：中证红利质量）和中证红利质量指数（简称：红利质量）均考虑了企业盈利、盈利波动等因素，前者采用负向剔除法，后者采用指标加权法。叠加了质量因子后，二者表现优于其他红利指数，但也导致指数股息率降低、估值抬升、波动率相对更大。另外中证全指红利质量指数编制时区分了金融和非金融行业，中证红利质量指数则对样本的分红要求更细致且成分股市值普遍更大。

红利+低波：800红利低波的市值大，会关注企业过去3年的分红情况

中证800红利低波动指数（简称：800红利低波）和标普中国A股大盘红利低波50指数相比，样本空间存在差异，后者主要在大盘股中挑选；800红利低波会考察企业过去3年的分红和股息率情况，但标普的指数聚焦近1年的股息率。两条指数均设置了个股和行业权重上限，均挑选的是低波个股并都采用股息率加权，但调仓频率分别为半年和一年。

央国企红利类：中证国企红利包含了上证国企红利的全部成分股

上证国企红利和中证国企红利主要区别是样本空间和成分数量，前者在上证180里选股，后者在中证全指里选股。另外上证国企红利是年度调整，中证国企红利是半年度调整。当前中证国企红利的100只成分股里包含了上证国企红利的全部30只成分股，行业分布和个股持仓相对更加分散。2022-2024Q2上证国企红利表现更优，随后中证国企红利实现反超。

正 文

01A股红利指数概览：类别、编制方案、业绩走势、成分分布

近年A股市场中红利投资成为风潮，各基金公司陆续推出红利ETF以便于投资者配置红利资产。截至2025/5/31，A股泛高股息类的ETF超过40只，规模超过1000亿元，港股红利ETF超过20只，规模近450亿元。本文重点对比分析A股红利ETF所挂钩的指数，港股红利ETF及指数分析可参考《港股市场指数及ETF分类筛选》（2025/4/21）。

A股红利指数包括高股息类、红利多因子类、央国企红利类

有ETF产品挂钩的A股红利指数共有23只，我们将这些指数分为高股息类、红利多因子类、央国企红利类、其他类。其中高股息类主要是仅采用红利因子进行选股编制的指数，红利多因子类是在指数编制时，会同时考虑质量、低波、价值等其他因子，央国企红利类主要是在央企或国企的样本里叠加红利选股，其他类则是不主要采用红利选股，但指数编制时采用了股息率等指标进行打分或筛选，后文分析中我们不考虑其他类的指数。各指数基本介绍如下：

从相关系数来看，A股红利指数之间相关系数最低仅为0.56，最高达0.98，其中深证红利指数、中证全指红利质量指数、中证红利质量指数与其他指数的相关性较低。红利低波指数之间、央国企红利指数之间相关性整体较高。

指数多以股息率加权，股息率普遍高于5%，PE_TTM集中在10-16倍

A股市场有4只红利指数发布于2010年之前，分别为上证红利指数、深证红利指数、中证红利指数和标普中国A股红利机会指数，10只红利指数发布于2010-2020年之间，6只红利指数发布于2020年及之后。以中证全指为样本空间的红利指数数量最多，另也有以沪深300和中证800为样本空间的红利指数。各红利指数的成分股数量为50只的最多，最少包含30个成分股，最多包含100个成分股。加权方式方面，红利指数采用股息率加权是主流，5只红利指数采用调整市值加权，2只指数采用波动率加权。

从各红利指数的财务指标来看，截至2025/6/13，其总市值差别较大，最小的中证智选高股息策略指数仅为27938亿元，其自由流通市值也最小，为10844亿元，最大的中证800红利低波动指数总市值达到26.48万亿，自由流通市值超过7万亿。多数红利指数的自由流通市值约3-5万亿。估值方面，各红利指数的PE_TTM集中在10-16倍，有2只低于10倍，4只高于16倍；PB_LF一般不超过2倍，深证红利指数、中证全指红利质量指数、中证红利质量指数超过3倍。股息率方面，大多数红利指数的股息率都高于5%，中证红利质量指数、中证全指红利质量指数相对较低。

红利质量指数、深证红利指数与其他红利指数走势分化较大

从各红利指数对应的全收益指数的业绩回报来看，红利多因子类指数普遍表现更优，高股息类指数内部有一定分化，央国企红利指数整体表现中等。红利质量指数的年化收益率较高，但波动也相对更大，中证800红利低波动指数与标普中国A股大盘红利低波50指数的收益风险比较优。从最大回撤来看，20只红利指数在2016/12/31-2025/5/31期间的最大回撤平均为27.39%，回撤最小的是标普中国A股大盘红利低波指数，仅为19.92%，回撤最大的是深证红利指数，达到49.86%。其余红利指数的最大回撤基本分布在23%-30%之间。深证红利指数、中证全指红利质量指数、中证红利质量指数与其他指数的净值走势分化较大。

红利指数主要配置银行、交运、煤炭，央国企红利指数重仓中远海控

从持仓来看，银行、交通运输、煤炭行业为红利指数主要配置的行业，另外部分指数会配置食品饮料、建筑装饰行业，其中沪深300红利指数、中证红利低波动指数较为集中地配置银行股。深证红利指数、中证高股息策略指数、中证全指红利质量指数的前10大成分股占比超过50%，集中度相对较高。第一重仓股方面，央国企红利指数均重仓中远海控，持股比例不低于6%，仅中证国有企业红利指数持有不到3%，持股相对分散。

02A股红利指数对比：编制细节，持仓分布，业绩表现

本节我们重点对比以下4对指数，剖析其编制上的异同点，并总结各自的特点。

智选高股息暴露于小市值风格，中证红利容量更大

在2024/9/30，中证智选高股息策略指数的50只成分股中，有29只也被纳入中证红利指数的成分股，权重占两个指数的比例分别为63.23%和31.84%。由于智选高股息发布较晚，而2024/9/30发布以来，两个指数之间走势差异相对较小，2024年12月和2025年5月中证红利指数与中证智选高股息策略指数又分别进行了指数调整，我们重点对比这两期的结果。今年5月份智选高股息略有超额，截至2025/5/31，二者的共同成分股数量为20只，分别占智选高股息和中证红利权重45.42%、23.94%，相比去年9月底重叠度有所下降。智选高股息在煤炭、纺织服饰行业持股相对更多，中证红利则更加偏配银行。

对比二者的编制方案：

（1）智选高股息对个股市值无要求，流动性要求也相对宽松；

（2）中证红利在股利支付的要求上更加严格，会回看过去三年的支付率；

（3）智选高股息为50只成分股，中证红利选择100只成分股，因此前者集中度相对更高；

（4）加权方式方面，智选高股息实际采用了“股息率/波动率”的权重因子设置，会给波动率低的个股以更高的权重；

（5）两个指数均为年度调整，智选高股息在5月份，中证红利在12月调整且设置有缓冲机制，调仓更为平滑。

中证全指红利质量重仓非银金融，中证红利质量的大盘属性更明显

“红利+质量”指数的历史业绩较优，但波动相对较大，与其他红利指数走势差异明显，中证全指红利质量指数与中证红利质量指数均为中证指数所编，但存在一些细节上的不同。二者编制上的差异概括如下：

（1）在样本的分红要求上，中证红利质量指数更加严格，考虑了企业净利润、再融资的资金情况，同时更加关注近1-2年的股利支付率；

（2）中证全指红利质量指数对样本按照股息率做了负向剔除，并剔除了ROE不稳定的股票；

（3）在质量因子的构造上，中证全指红利质量指数更关注ROE及同比，和现金流情况，中证红利质量指数还考虑了营收，并将ROE变化的考量体现在ROE均值-标准差、ROE变化等指标上；

（4）计算综合得分时，中证全指红利质量指数采用Z值的方法进行标准化，中证红利质量指数采用百分比排名进行标准化。前者相当于做了正态分布的调整，而后者相当于采用均匀分布，二者均不会改变得分的排序。另外中证全指红利质量指数对金融行业进行了区分，即不考虑金融行业个股的OPCFD指标；

（5）中证全指红利质量指数对单一行业进行了30%的权重限制，而中证红利质量指数无行业权重限制。不过实际中暂未出现单一行业比重过高的情况。

从以上编制规则来看，两个指数均重点考虑了ROE和ROE的变动，并围绕企业盈利、营收、现金流等指标做了筛选，中证全指红利质量指数侧重采用负向剔除的办法，中证红利质量指数则将其纳入因子构造指标中。从最终指数财务指标结果来看，中证全指红利质量在销售毛利率、净利率等指标上略胜一筹，但中证红利质量的营收、利润的绝对值更高。体现在市值上，就是中证全指红利质量指数的成分股中小市值股票占比更多，而1000亿市值以上的公司数量及权重均不及中证红利质量指数。

由于在计算综合得分时，中证全指红利质量指数区分了金融和非金融行业，因此最终选出的个股体现在行业分布上就是中证全指红利质量指数第一重仓行业为非银金融，而中证红利质量指数为医药生物。

从指数走势来看，2024年以及2025年3-5月中证全指红利质量指数相比中证红利指质量指数有明显超额，这个时期里医药行业整体表现偏弱。小市值风格的暴露使得中证全指红利质量指数近期的超额明显。

相比800红利低波，标普中国A股大盘红利低波50重点关注近1年股息率

在红利指数基础上叠加低波因子，或考虑个股的波动率特征是海内外的常见做法。我们对比中证800红利低波动指数和标普中国A股大盘红利低波50指数的编制规则如下：

（1）800红利低波在中证800指数中选取成分股，标普中国A股大盘红利低波50在S&P China A Domestic LargeCap指数中选取，后者更偏向大盘股；

（2）800红利低波会考虑个股过去三年的分红和股息率情况，且剔除了ROE变动过大的公司，而标普中国A股大盘红利低波50主要考察过去1年的股息率指标；

（3）800红利低波和标普中国A股大盘红利低波50的成分数量分别为100和50，对个股的权重上限分别设置为10%和5%，单行业的权重上限分位设置为30%和25%，标普中国A股大盘红利低波50额外规定单行业个股数量不超过20只；

（4）800红利低波和标普中国A股大盘红利低波50的调整频率分别为半年和一年。

（5）两个指数在个股波动率的应用上基本一致，均是挑选样本里波动率较小的个股，并且加权方式上未采用波动率倒数，而是依旧采用股息率加权的方式。

从成分股市值和行业分布来看，标普中国A股大盘红利低波50的千亿大市值个股的权重占比略高于800红利低波，在银行、交运行业的持仓占比更多。二者的业绩走势互有胜负，800红利低波在2020/7-2022/10、2023Q1-2024Q3整体表现更优，2017年以来的其余时间里标普中国A股大盘红利低波50表现更好。

上证国企红利成分股集中度更高，中证国企红利囊括其所有30只个股

上证国企红利和中证国企红利指数的编制方案大体相同，具体有如下差别：

（1）上证国企红利的样本空间为上证180指数，中证国企红利为中证全指，上证180指数由沪市A股中规模大、流动性好的180只股票组成，它剔除了中证 ESG 评价结果在C及以下的上市公司证券，着重筛选出沪市市值较大的公司；

（2）上证国企红利成分数量仅为30只，是目前A股红利指数中成分数量最少的，而中证国企红利成分数量是最多的，为100只；

（3）上证国企红利指数年度调整，而中证国企红利半年度调整。

从以上区别可以推知，在上证180样本空间选股的上证国企红利的成分股市值普遍更大，最终结果也如此，不过二者成分中都是1000亿以上市值的公司权重占比最多。从2025/6/13的成分股来看，上证国企红利的30只成分股全部在中证国企红利指数当中，占到了中证国企红利成分权重的36.60%。

从全收益指数的净值走势来看，2022-2024年8月，上证国企红利表现相对更优，这段时期A股经历下行，大市值蓝筹公司相对抗跌，上证国企红利指数的银行股配置更为集中，因此走势相对更好。

附录1：部分红利指数的因子暴露

附录2：A股红利ETF名单

风险提示：

本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议；投资者需特别关注基金公司等官方披露的信息。

研报：《解码A股红利指数的特点与异同——ETF智投系列研究之十一》2025年6月16日

林晓明 研究员 S0570516010001 | BPY421

张 泽 研究员 S0570524020002 | BRB322

何 康 研究员 S0570520080004 | BRB318

（转自：华泰证券研究所）

转自：市场资讯