研客专栏 | 复盘 2008 年金融危机背景下铜价的三个阶段

文 | 周敏波

来源 | 广发期货研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

2008年金融危机具体可分为3个阶段，铜价在3个阶段的走势存在明显差异：

1、第一阶段（2007.08-2008.06）：此阶段，美国流动性风险与次贷危机逐步浮现，但尚未对整个金融体系造成全面流动性压力。铜价在此阶段表现为震荡中逐步创新高，LME铜价震荡区间约为6400-8700美元/吨，短期流动性风险的冲击会使得铜价下挫，但其商品属性对价格形成支撑，流动性风险过后铜价则迎来修复。

2、第二阶段（2008.07-2008.10）：此阶段流动性危机向债务危机演化，次贷危机升级为金融危机，通过信用收缩和资产价格暴跌传导至实体经济，全球主要经济体GDP、PMI等各项经济指标急转直下。铜的金融属性和商品属性共振，LME铜价由约8500美元/吨单边下行至约4000美元/吨，价格直接腰斩。

3、第三阶段（2008.11之后）：为应对流动性冲击及实体经济的下行压力，全球各国普遍加码货币政策与财政政策。在全球央行的大规模刺激政策背景下，2009年3月后，经济基本面逐渐触底企稳。而铜的S形成本曲线使得铜价反弹领先于其他资产，LME铜价触底企稳时点约在2008年末，底部价格约在3000美元/吨。

通过复盘，我们可以总结出几条较为清晰的规律：第一，把握铜价涨跌的核心在于把握何时凸显何种属性；第二，当铜价下跌至成本曲线末端时，S形成本曲线会使得铜价波幅放大；第三，基本金属中，铜与宏观经济联系最为紧密，市场对宏观经济的预期为铜价锚定的核心因素。

2008年金融危机是自1929年大萧条以来最严重的全球性经济危机，其起源于美国次贷危机，即因美国房价下跌而引发的次贷违约潮。在此阶段，全球金融市场陷入恐慌，信贷冻结、股市和大宗商品暴跌，美欧日等主要经济体陷入衰退，导致全球金融机构损失超2.8万亿美元。金融危机背景下，铜价亦呈现较为明显的大起大跌，我们梳理了铜价在金融危机的起源、爆发及应对阶段的走势情况，希望对把握铜价走势有所启发。

1、第一阶段：市场流动性风险暴露，对铜价形成冲击

（1）次贷危机与流动性风险暴露（2007.08-2008.06）

美国地产市场繁荣，促使次级抵押贷款市场膨胀。美国放贷机构根据借款人的信用高低将贷款分为“优级”和“次级”， 次贷即次级抵押贷款，其风险、利率均高于优级贷款。2001年至2006年，美国房地产市场持续繁荣，叠加2004年之前美联储维持低利率货币环境，银行向信用度低的居民推销住房抵押贷款，即次级抵押贷款，促使次级抵押贷款市场迅速膨胀。为防止过热的房地产市场继续膨胀，2004年4月至2006年6月期间，美联储连续17次加息，联邦基准利率攀升至5.25%。

房价下跌后住房抵押贷款违约率提升，流动性风险与次贷危机逐步浮现。2006年，美国房价开始下跌，叠加高利率下购房者的还款负担加重，房贷违约率显著上升，与次级贷款相关的结构化金融产品遭遇大规模抛售，引发了短期融资市场的流动性紧张。2007年8月-2008年7月，反映金融市场流动性状况的TED 利差（LIBOR3个月与美国国债3个月收益率差）基本维持在75bp以上，较此前明显走扩。为应对流动性危机，美联储通过实施多项货币工具为市场注入流动性，具体措施包括：降息（2007年9月至2008年4月累计降息7次，联邦基金利率由5.25%降至2%）、直接为商业银行及投资银行等金融机构提供短期流动性以及救助陷入财务困境的金融机构等。

在美联储的救市举措下，此阶段流动性风险主要在持有次级抵押贷款的机构中蔓延，尚未对整个金融体系造成全面流动性压力。次贷危机对实体经济的影响亦有限，从美国通胀及就业水平来看：美国此阶段通胀水平维持稳定，核心PCE同比增速维持在2%-2.4%，失业率在2007年保持稳定，2008年上半年略有上升；美国、中国、欧盟和日本等全球主要经济体GDP增速相对稳定，在2008年第二季度之前并未出现显著下降。资产抛售亦仅停留在次贷相关的结构化产品中，并未实质性波及股票、债券以及大宗商品市场。

（2）铜价震荡走高，商品属性支撑价格

铜价在此阶段表现为震荡中逐步创新高，LME铜价震荡区间约为6400-8700美元/吨，短期流动性风险的冲击会使得铜价下挫，但其商品属性对价格形成支撑，流动性风险过后铜价则迎来修复：

①从金融属性来看，受风险事件影响，TED利差分别于2007年8月、2007年12月和2008年3月存在3次显著走扩，流动性压力的冲击使得铜价短期出现较为明显的下挫；美联储为应对短期流动性紧张打开降息窗口，开展常规的货币性政策操作，风险逐步缓释后，铜价亦迎来修复。

②从商品属性来看，从商品属性来看，此阶段铜的供需矛盾主要体现在铜矿端偏紧，对价格形成支撑。2008年上半年，受自然灾害等因素影响，全球铜精矿市场供应趋紧：铜精矿现货加工费走低至41.65美元/干吨，较2007年末下降6.69美元/干吨；1-6月全球矿山铜产量约748.4万吨，同比下降2.07%。精铜方面小幅过剩，1-6月全球精炼铜产量约909.7万吨，同比增长1.85%，精炼铜消费量约922.7万吨，同比下滑0.49%。整体而言，精炼铜供需平衡由2007年的短缺转变为小幅过剩，1-6月精炼铜过剩约8.6万吨。

2、第二阶段：金融危机引发实体经济衰退，铜价腰斩

（1）次贷危机升级为金融危机（2008.07-2008.10）

此阶段流动性危机向债务危机演化，次贷危机升级为金融危机。上一阶段，美联储虽通过多项举措向市场注入流动性，但这些措施未能触及次贷危机的底层资产。随着美国房价的下跌，债务人抵押贷款的价值超过房屋价值，导致抵押贷款违约率不断上升，而银行等金融机构作为抵押贷款相关证券的持有者遭受了巨额损失。2008年7月，作为次贷增信机构的房地美、房利美爆出巨额亏损；9月，大型金融机构相继陷入债务困境：两房被联邦政府接管，雷曼兄弟破产，贝尔斯登、美林等被迫接受收购，美国政府全面接管美国国际集团。TED利差在上述风险事件的助推下开始迅速飙升，市场流动性受到明显挤兑，标志着金融危机的全面爆发，市场恐慌情绪蔓延，各类资产遭遇抛售。

金融危机向实体经济传导，演变为经济衰退。从全球主要国家经济基本面数据来看，2008年7月开始，全球主要经济体GDP、PMI等各项经济指标急转直下，实体经济失速下滑，金融危机逐渐演变为经济衰退。金融危机向实体经济传导主要源于两个方面：一是金融机构普遍面临巨额亏损、流动性接近枯竭，导致金融体系的信用扩张能力下降，信贷趋于收缩；二是全球大类资产普遍下跌，导致居民和非金融企业财富缩水，借贷能力和意愿下降。

（2）金融属性与商品属性共振，铜价腰斩

此阶段铜的金融属性和商品属性共振，流动性收紧、叠加下游实际需求受损，LME铜价由约8500美元/吨单边下行至约4000美元/吨，价格腰斩。

①从金融属性角度来看，避险情绪叠加流动性收紧在此阶段轮番推动美元指数上行，作为美元定价的铜价亦受压制。在流动性风险爆发最为明显的9月和10月，TED利差自9月10日的1.17%上行至10月10日的4.57%，一个月飙升340个bp，美元流动性风险急剧恶化，对应LME3个月铜自约7000美元/吨单边下行至约4600美元/吨，跌破前期震荡区间。

②从商品属性来看，因需求端的大幅转弱，供应偏紧的矛盾缓和：2008年底铜矿现货加工费大幅上行至76.69美元/干吨，较上半年增加35.04美元/干吨；2008年7-12月全球矿山铜产量约794.2万吨，同比增长2.03%。精铜方面，由于金融危机导致实际经济加速下滑，铜下游需求受损严重，7-12月全球精炼铜消费量约883万吨，同比下降1.27%，全球库存累库严重，全球精炼铜供需失衡，7-12月期间过剩约28.3万吨，同比增幅显著。

3、第三阶段：经济基本面触底企稳，铜价领先反弹

（1）全球货币和财政政策加码（2008.11之后）

为应对流动性冲击及实体经济的下行压力，各国央行普遍于2008年陆续将政策利率调降至0%附近，TED利差自2008年10月峰值后逐步回落，市场流动性危机逐步缓释。市场从衰退交易转向复苏交易的标志性事件是美联储在2009年3月18日的FOMC会议，美联储宣布一系列的扩大量化宽松政策，当天美元指数下跌2.6%。其他国家亦推进积极的货币与财政宽松政策，在全球央行的大规模刺激政策背景下，2009年3月后，经济基本面逐渐触底企稳，失业人数开始改善，股市亦触底回升，美元在2009年3月的峰值对应美股低点、美国新增非农就业人数低点。

（2）铜矿成本曲线呈S形，使得铜价反弹领先于其他资产

铜价的触底反弹时点与标普500指数和美元指数的走势存在明显差异：2009年1-2月市场仍在交易经济衰退以及基本面的持续恶化，1-2月标普500跌幅超25%、美元指数涨幅接近10%；而铜价触底企稳时点在2008年末，底部价格约在3000美元/吨，2009年1月开始步入回稳上升阶段，2009年1-2月LME铜涨幅约18%，与股市和美元指数形成鲜明对比。

为何铜价会表现出领先于股市和经济基本面的复苏迹象？从2009年1-2月全球铜的供需基本面来看，精炼铜仍处于过剩状态中（约17.7万吨），消费同比持续负增长，供需缺口直至3月后才逐步显现。因此，1-2月的铜价企稳复苏可能并非供需基本面作用的结果。我们认为，铜价能够提前企稳的核心原因在于：

①铜矿山的成本曲线为S形，两头陡峭中间平缓。3000美元/吨的铜价远低于2008年全球铜矿90%分位C1现金成本（约为4850美元/吨），此铜价处于成本曲线的末端，价格波幅较平缓阶段更为剧烈，波动率较高，对影响价格变化的因子较为敏感。

②2008年铜价下跌的核心驱动在于流动性危机引发的全球经济衰退，从TED利差来看，2009年1月的TED利差回落至流动性风险密集爆发前（2008年8月）的水平。因此，当流动性危机边际缓解之后，跌破成本支撑的铜价会表现出较高的价格弹性，自约3000美元/吨反弹至约3600美元/吨（仍然低于90分位C1现金成本），从而形成领先于其他资产企稳复苏的结果。

综上，尽管1-2月精炼铜仍处于过剩状态，但成本端支撑与流动性边际改善共同作用，驱动价格超跌后实现快速反弹。

4、启示与总结

通过上述复盘，我们可以总结出如下几条较为清晰的规律：

第一，把握铜价涨跌的核心在于把握何时凸显何种属性：商品属性与金融属性的共振往往驱动一波流畅的单边价格行情，如2008年7-12月的单边下行与2009年的单边上行；商品属性与金融属性背离期间价格往往呈现震荡情形，震荡上行还是下行取决于何种属性主导，如2007年8月-2008年7月间，短期流动性风险使得铜价在金融属性作用下承压，但商品属性仍能对价格形成较为坚挺的支撑。

第二，当铜价下跌至成本曲线末端时，S形成本曲线会使得铜价波幅放大：矿山成本曲线为S形，两头陡峭中间平缓，当需求曲线在成本曲线末端发生左右位移时，价格波幅较平缓阶段更为剧烈。因此，当铜价触及成本曲线附近时，价格往往呈现“V”型走势，即铜价超跌后边际利多能够驱动价格快速反弹。

第三，基本金属中，铜与宏观经济联系最为紧密，市场对宏观经济的预期为铜价锚定的核心因素：2008年上半年，铜呈现“矿端紧缺+持续去库”的良好基本面，由于矿端缺口在短期无法得到弥补，供需矛盾仍将维持，如果宏观经济不发生大的转变，铜价仍然存在较强的上行动力。但是，最终供需矛盾由宏观经济的下滑解决，且下滑力度之大远超市场基于基本面的定价预期。市场可能经常观察到铜价阶段性脱离基本面定价，原因就在于铜需要服从更高层级的宏观逻辑。

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